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（报告出品方/分析师：浙商证券张雷陈明雨王华君卢书剑尹仕昕）
1脱胎三一集团，整机新锐市占率快速提升公司为国内风电整机核心供应商。
公司主营业务为风电机组及核心零部件的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理等业务；为全球综合排名前10、中国陆上前5的风电整机商。
公司主要智能风机产品为3.XMW-4.XMW和4.XMW-6.XMW平台风电机组，功率覆盖3.0MW~6.25MW，风轮直径最大可达米，轮毂高度最高达米；-年，公司年均双馈风力发电机销售达台，跻身国内双馈风力发电机第一梯队。
脱胎于三一集团，实现产业链上下游一体化布局。
公司前身三一电气成立于年4月，系三一集团全资子公司；年8月公司完全自主研发的2.0MW风力发电机成功下线。
年公司风电机组首次出口美国，成为当年国内出口单机容量最大的风电机组。
年公司成立三一新能源，公司向产业链两端延伸、涉足新能源开发业务。
年由公司研发制造的国内陆上最大兆瓦5MW风机变压器上置机组实现并网发电，年，公司推出了6.7MW风电机组，由公司研发制造的电机7.2MW双馈风力发电机也正式发布；年6月，公司于上交所科创板正式上市。
受益风电行业景气，营收利润快速增长。
公司-年分别实现营业收入14.81亿元、93.10亿元、.74亿元，同比增长分别为43.14%、.57%、9.28%；分别实现归母净利润1.26亿元、13.72亿元、15.91亿元，同比增长分别为.19%、.53%、16.01%，年公司营业收入与利润大幅提升，主要系风电抢装潮下公司抓住市场机遇，风机销售大幅提升。
H1公司实现营业收入40.83亿元，同比增长3.02%；归母净利润7.98亿元，同比增长-5.22%，主要系公司设备销售规模依然保持较高水平，而风机交付均价有所下降所致。
聚焦风电行业，风机销售营收占比为87%。
公司主营业务是风电机组制造与销售、风力发电、风电建设服务及其他业务。
-年公司风力发电机组制造营收占比分别为59.25%、93.69%、87.09%，发电收入营收占比分别为15.20%、3.05%、6.06%，风电建设服务营收占比分别为16.64%、2.00%、5.50%，年，受益抢装潮风机制造业务体量大幅增长，贡献公司主要利润来源。
H1公司风力发电机组制造、风力发电、风电建设服务业务占比分别为90.04%、7.67%、0.13%。
销售净利率稳中有升，年风机销售毛利率达26%。
-年公司销售毛利率分别为34.29%、29.85%、28.56%，销售净利率分别为8.48%、14.71%、15.64%，其中风机销售毛利率分别为27.98%、28.87%、26.18%；净利率逐年上升主要系公司规模效应释放，及叶片、主机控制一体化协同设计生产减少风机制造产业链摩擦成本所致。
H1公司销售毛利率27.03%，同比减少6.48ct；销售净利率19.67%，同比减少1.44pct，主要系风机销售价格下行所致。
董监高专业经验丰富，薪酬及股权激励机制完善。
公司实控人梁稳根、董事长兼总经理周福贵等多数高管毕业于材料、机械等相关专业，专业背景扎实且在机械制造业长期从事一线管理工作，制造业管理经验丰富。
公司薪酬及股权激励机制完善，-年董监高及核心技术人员薪酬总额占利润总额比重分别为17.62%、8.96%、2.98%；公司上市后针对董监高及激励计划拟向激励对象授予万份股票期权，占公司总股本的6%。
年9月2日，公司发布《年员工持股计划（草案）》，拟设立不超过1.04亿元员工持股计划，共授予共计不超过人。
公司实控人梁稳根系三一集团、三一重工前董事长。
公司控股股东、实际控制人为梁稳根，曾任三一集团、三一重工董事长。截止年6月30日，梁稳根持股比例为47.66%，与唐修国、向文波等10位股东为一致行动人，合计持有公司80.07%股份，控股权较为集中。
风电产业链一体化布局，新能源业务完善。
截至年6月30日，公司共拥有参控股子公司73家，子公司业务覆盖风力发电、叶片生产、电机生产、风场EPC、光伏发电、其他新能源开发等风电一体化产业链，产业链布局完善。
IPO募投资金总额56.11亿元，支撑海上风机开发。
年6月，公司在科创板完成首次公开上市发行，公开募集资金总额为56.11亿元，规划拟投入募集资金金额为30.32亿元，项目投资总金额为33.79亿元。
募集资金主要用于新产品与新技术开发项目、新建大兆瓦风机整机生产线项目、生产线升级改造项目、风机后市场工艺技术研发项目、三一张家口风电产业园建设项目等。
2全球风电装机稳健增长，大型化轻量化驱动风机降本全球风电装机稳健增长。
根据GEWC，-年全球风电新增吊装容量分别为60.80GW、95.30GW、93.60GW，同比增长分别为19.92%、56.74%、-1.78%，预计-年全球风电新增吊装容量有望达GW、GW、GW。
根据CWEA，-年我国风电新增吊装容量分别达26.79GW、54.43GW、55.92GW，同比增长分别为26.73%、.17%、2.74%，预计-年我国风电新增吊装容量有望达55.00GW、70.00GW、80.00GW，同比增长分别为-1.65%、27.27%、14.29%。
海上风电独立成长逻辑明确，国内外需求同步高增。
根据GEWC，-年全球海上风电新增吊装容量分别为6.20GW、6.90GW、21.10GW，同比增长分别为40.91%、11.29%、.80%，欧洲与美国均明确提出了海上风电未来规划，预计-年全球海上风电新增吊装容量为10.00GW、17.00GW、18.00GW。
根据CWEA，-年我国海上风电新增吊装容量分别达2.49GW、3.85GW、14.48GW，同比增长分别为44.10%、54.23%、.59%；根据沿海省份规划“十四五”期间我国新增海上风电装机约55.89GW，预计-年我国海上风电新增吊装容量有望达6.00GW、10.00GW、12.00GW，同比增长分别为-58.56%、66.67%、20.00%。
风光大基地、核准转备案打开集中式、分散式风电需求空间。
我国加快建设大型风电光伏基地项目：年10月，第一批项目装机容量共97.05GW已经陆续开工；年5月31日国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，提出抓紧启动第二批项目，第二批规划风光基地合计GW，其中“十四五”时期规划建设GW；“十五五”时期规划建设GW；三批大基地正处于申报过程。
5月30日，国家发改委、国家能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》，提出推动风电项目由核准制调整为备案制，风电项目审批流程简化，利好项目规模偏小、乡镇一级建设的分散式风电项目；6月10日，吉林省能源局提出年在每个行政村建设千瓦风电项目或千瓦光伏发电项目，为首个风电下乡文件；在政策支持下我国分散式风电有望在未来加速放量。
风机头部集中趋势显著，年全球、国内风机CR10分别达84%、95%。
海外老牌且市场份额领先的风机制造商包括丹麦VESTAS、西门子歌美飒、GE风能、Nordex；我国排名靠前的风机制造商包括金风科技、远景能源、明阳智能等。
年，全球风机市场CR10达84.05%，在技术竞争及兼并整合背景下，风机市场集中度逐步提升；全球排名前三风机制造商分别为VESTAS、金风科技、西门子歌美飒，全球市场份额分别为15.32%、12.14%、8.71%。
根据CWEA，年中国年风电市场新增装机容量达55.92GW，排名前5家的整机厂商新增装机容量达到38.78GW，排名前10家的整机厂商新增装机容量达53.20GW；年国内风机CR10达95.12%，同比提升3.62pct，头部5家整机商分别为金风科技、远景能源、明阳智能、运达股份、电气风电。
大型化推动成本降低+效能增加，为风机迭代核心方向。
根据CWEA，年至年，中国年新增装机的陆上风电机组平均功率从2.2MW提升至3.1MW，中国年新增装机中4MW及以上机型占比从6%提升至10%以上。风电单机容量增加、风轮直径扩大以及塔架高度提升能够有效增强发电效率，能够进一步降低风电成本。
年陆上风电装机中3.0MW-3.9MW装机容量占比最多，占陆上新增装机容量的54.1%，同比提升24.3pct；4.0MW-4.9MW占比为15.7%，同比提升12.7pct；5.0MW及以上占比达到3.3%，同比提升3.2pct。随大型化技术更迭，风机中标价格逐步下降，根据风电头条，年中期时陆上风机裸机中标最高价格达到4元/kW，年9月，陆上风机裸机中标均价已达元/kw，降幅超过50%。
预计年全球风机市场规模将至亿元，国内风机市场规模将至亿元。
预计年全球风机市场规模约亿元，其中陆上风电风机市场规模亿元，海上风电市场规模亿元；年我国风机市场规模约亿元，其中陆上风电风机市场规模亿元，海上风电风机市场规模5亿元。
预计随大型化进程持续带动风机成本有一定下降，年全球风机市场规模有望达亿元，对应-两年预期CAGR达8.03%，其中陆上风电风机市场规模亿元，海上风电风机市场规模亿元；年国内风机市场规模有望达亿元，对应-三年预期CAGR达6.92%，其中陆上风电风机市场规模亿元，海上风电风机市场规模亿元。
风机主流路线包括异步双馈、永磁直驱以及永磁半直驱，双馈机组成本优势明显。
三种技术路线的主要区别在于风力发电机类型及其风机的连接方式。在原材料使用上，半直驱、直驱机组多使用成本更高的永磁材料，双馈机组使用励磁线圈，故双馈机组具备显著成本优势；根据CWEA统计，年我国陆上风电双馈机组占比为60.90%，同比提升9.40pct；双馈机型成本优势明确，未来陆上风电双馈机型占比有望持续提升。
轻量化带来风电造价成本下降。
随风机大型化进程持续，单台风机重量将逐步增加，轻量化风机设计大势所趋：轻量化风机的成本优势更为明显，风机部件减重能够显著降低运输费用及吊装费用；且风机整体减重后，可以相对降低部分零部件环节成本。
风机轻量化主要是通过结构轻量化设计、使用新材料、传动系统一体化联合设计等方法来降低风机的制造成本。风机的轻量化带来风机成本下降后不仅给风机整机厂商提供了竞争优势，也使风电运营商更从容的应对风电平价化趋势。
3陆上风电龙头开拓“两海战略”，引领风机轻量化发展3.1陆上风电整机龙头，风电市占率稳步提高
风机销售容量稳步增长，年陆上风电市占率达8%。
根据CWEA统计，-年公司风机销售业务对应新增装机容量分别为MW、MW、MW，销售均为陆上风电机组，同比增长分别为.17%、.82%、5.84%，年公司受益风电抢装潮，风机销售业务迅速增长，国内市占率排名有较大提升；-年公司风机销售对应国内市场份额分别为2.60%、5.60%、5.70%，排名分别为第10、8、8位，其中陆上风机市场份额分别为2.90%、5.99%、7.75%，，排名第9、8、5位。公司拿单实力强劲，截至H1末，公司外部订单容量达.45MW，风机销售有望实现进一步增长。
紧跟大型化趋势，6.25MW机型已实现批量交付。
公司具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，-年公司3.XMW产品营业收入占比分比为0%、21.45%、63.02%，实现逐步放量；年4.XMW及5.X-6.XMW开始批量交付，营业收入占比分别为3.43%、9.44%。
自年末开始，公司6.25MW机型已实现批量交付。针对陆上中高风速市场开发的7.X-8.XMW平台产品已在公司某风场并网测试。-年公司全系列产品单机平均售价分别为.99万元、.44万元、.61万元；随着风机大兆瓦的推进单机价值量持续上升。
成本控制能力强劲，毛利率可比优势显著。
年，公司2.XMW、2.5MW、3.XMW、4.XMW、5.X-6.XMW机型销售毛利率分别为26.03%、29.39%、26.45%、18.83%、21.00%，4-6MW机型毛利率相对偏低，主要系公司前期为打开市场获取市场份额销售价格偏低所致。
公司成本控制能力显著，以同款3.XMW机型比较，公司毛利率在可比公司中处于显著优势地位；公司拥有零部件自供能力、风机轻量化技术领衔以及使用箱变上置技术能够有效降低风机造价成本。
3.2技术+供应链打造成本优势，坚持独立研发核心部件
叶片、发电机系风机主要成本部件，零部件自供带来成本优势。根据电气风电公告，风机成本结构中，叶片、齿轮箱、发电机为主要部件，其中叶片成本占比约20%，发电机成本占比约8%，二者合计成本占比约30%。部分主机厂如明阳智能、三一重能可实现叶片等核心零部件自供，具备显著成本优势。
图32：风电整机各环节成本占比（单位：%）
坚持风机核心零部件自产战略，自产自制叶片和发电机。
公司风机成本构成以齿轮箱、叶片原材料、发电机、回转支承、变流器、轴承等为主。通过全方位布局零部件生产及坚持产业一体化模式，公司目前已基本实现了叶片和发电机完全自产，自制零部件成本占比逐年下降。
叶片自供方面，公司旗下有吉林通榆、河北张家口、湖南韶山三大风电叶片生产基地，年产能0套，覆盖功率3.XMW-6.XMW、长度68.5-99m。
发电机由公司旗下子公司三一电机生产制造，公司在双馈风力发电机领域深耕细作十余年，具备成熟的双馈电机研发、制造和售后服务能力，年产能达台。
叶片、发电机自产有助于公司发挥协同效应，成本集约能力持续提升。
公司具备叶片与整机一体化的协同设计能力，陆上机组产品全部使用自主研发叶片。
根据电气风电及三一重能招股说明书披露，年公司叶片主材在其整机原材料成本中占比为17.68%；可比公司电气风电叶片在整机原材料成本中占比为18.55%，对应单kw叶片成本分别为元/kw以及元/kw，公司叶片主材成本显著偏低。
公司研发设计能力居前，致力于叶片、发电机迭代优化。
公司坚持自主研发并注重通过合作研发助力核心技术发展。公司在与欧洲顶级公司在整机及叶片等方向上进行合作开发的基础上，进行叶片新产品开发生产，其中叶片产品研发特征为长叶片，且满足多种风速资源市场。
公司研发设计叶片具备显著一体化协同设计优势、轻量化优势、新材料应用优势等等。公司持续投入研发费用，-年公司研发费率分别为9.57%、4.96%、5.33%，高于同行业水平，主要系公司为提升自身产品竞争力，加强公司竞争力，坚持较高额度投入研发所致。
图34：可比公司研发费用率比较（单位：%）
风机轻量化研发实力领先，单轴承技术路线优势明确。
公司在aeroMaster3.0-平台基础上，自主研发制造的3.XMW机型SE在技术方案角度上具备显著差异，其重量更轻、成本竞争力较强。
公司主要风机轻量化手段包括：自主设计单轴承技术传动方案，与传统机型的双轴承方案相比，大幅优化了机舱重量；优化设计轮毂、叶片等结构件，实现与整机性能更优秀的匹配性；使用玻纤拉挤材料及工艺，进一步提升了风机叶片材料强度并进行减重。
此外，公司风机产品叶轮直径更大，捕风能力更强，风机具备更优的发电量，风速适用性更广。
引领国产箱变上置技术，有效降低造价成本。
随着风电发展，大兆瓦、长叶片、高塔筒成为行业发展趋势，由于动力电缆进入变压器距离更长，地面箱变建设造价成本偏高等原因，使用陆上箱变下置方案造价成本相对更高。
与箱变下置方案相比，箱变上置方案具有节省电缆成本、降低地面箱变施工造价、减少线路损耗、降低变压器运维成本等直接优势，海外如VESTAS、西门子歌美飒、GE等头部风机厂商在大功率风机平台上均采用箱变上置方案。
公司为国内风机箱变上置方案先行者，年12月，公司设计的5MW箱变上置样机实现并网发电，也是国内首台采用箱变上置方案的机组。
未来公司开发的4.X-6.XMW平台将以箱变上置为主要方案，该设计节省了普通箱变到变流器电缆成本以及箱变用地成本，能有效降低风电场造价。据测算，箱变上置设计使得每台风机减少征地约18平方米，并且有效节省线路损耗，节省施工养护周期。
积极进行产能扩张，募投建成后风机产能有望达8.3GW。
截至年5月，公司风机产能约MW，叶片产能达0套，发电机产能达台。为满足未来订单承接需求，公司拟募投投建“新建大兆瓦风机整机生产线项目”、“生产线升级改造项目”、“三一张家口风电产业园建设项目”用于风机、发电机以及叶片扩产，项目建设期分别为3年、1年、2年，募投完成后将新增风机产能MW，叶片产能0套，发电机产能0台。
4布局风电场业务，自运营+“滚动开发”实现产业链延伸公司风电场业务包含风电场运营管理、风电建设服务等，业务范围覆盖较广。
风电场运营管理业务方面，公司已并网的风电场中部分由公司自行运营并对外售电获得收入，部分风电场适当的情况下会择机对外转让取得收益；风电建设服务业务方面，公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，主要为公司自有风电场开展EPC总包业务。
截至年末，公司在运营风电项目8个，合计.9MW；在建风场MW；截至H1末，公司存量风力发电站.9MW，在建风场.9MW。
公司依托产业地位及资源，布局风电场实现产业链延申。
由于风电运营经济性显著、可实现稳定现金流，上游风电企业积极布局风电场运营业务，实现往下产业链延申。代表企业如整机厂商包括金风科技、明阳智能、运达股份、三一重能、电气风电等，塔筒厂商如天顺风能、泰胜风能、天能重工等，均持有部分风电场运营资源。
上游风电企业参与布局风电场可带动自有产品销售，优化产业链配套能力；同时在手风电场可贡献稳定的现金流。截至H1末，公司在手电站容量MW，其中风电MW，光伏43MW。
“滚动开发”模式贡献稳定现金流。
除自运营风电场外，上游风电运营商可将自建风电场对外转让，通过获取转让收益实现稳定现金流。当前“开发风电场——带动产品销售——转让再次获得溢价”的商业模式已较为成熟，年金风科技、明阳智能、三一重能转让风电场容量分别为MW、MW、MW，实现投资收益分别约为9.49亿元、7.53亿元、6.49亿元。
布局开发运营新能源电站，公司在手新能源电站容量近MW。
-年末，公司在手风电电站并网装机容量分别为MW、MW，在手光伏电站并网装机容量均为43MW；对应实现电力运营收入分别为2.84亿元、6.17亿元。
截至H1末，公司在手风电电站容量为.9MW，光伏电站在手容量为43.4MW，主要系公司转让部分在手电站获取投资收益所致。
依托“滚动开发”模式持续变现，公司转让电站容量达MW。
公司依托“滚动开发”模式持续变现，截至H1，公司累计转让电站项目共11个，累计转让电站容量已达MW，实现投资收益17.17亿元。
年、年、上半年，公司转让风电电站装机容量分别为MW、MW、MW，对应投资收益分别为3.43亿元、5.49亿元、6.34亿元。
开拓风电建设服务业务，配套公司自有风电场EPC总包服务。
公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，公司主要为自有风电场开展EPC总包业务，部分也对外开展风电场EPC业务获得收入，另有部分前期工程勘察设计等业务。
公司拥有专业的风电场设计及EPC项目管理团队，能够提供咨询设计、设备采购、工程施工、运维培训及项目融资等风电场全生命周期解决方案。
公司主导建设的三一重能宁乡神仙岭风电场为长沙市第一座风电场，年平均风速5.8-6米/秒，是典型的内陆山地低风速风场；该风场将风场建设和生态环保、观光旅游等结合，也是目前全国首个生态智慧风电场。
5盈利预测与估值5.1盈利预测
1、风机销售业务
公司风机销售业务主要系风电整机销售及部分零部件外售。公司为国内头部风电整机供应商，年陆上风电装机市占率为7.75%。
公司凭借成本控制优势，风机市占率有望快速上升，-年风机交付有望逐步增长，我们预测-年公司风电整机销售容量分别为4.44GW、9.60GW、11.60GW；由于行业降本进程持续，预计公司风机价格有一定下降，我们估计-年公司风机交付均价分别为2.32元/w、1.89元/w、1.82元/w。
公司成本控制能力强劲，有望持续进行成本优化，大型化及原材料价格下降带动公司成本下降，我们估计-年公司风机交付营业成本分别为1.78元/w、1.46元/w、1.40元/w。
综上，预计-年公司风机部分营收分别为.81亿元、.50亿元、.40亿元，同比增速分别为17.01%、76.53%、16.47%，受大型化机型占比提升影响，公司毛利率分别为23.13%、22.95%、22.99%。
2、电力运营业务
公司电力运营业务包括风电项目运营、光伏项目运营业务。截至年6月30日，公司风电在手运营项目.90MW，光伏在手运营项目43.43MW，公司风电、光伏项目建设稳定推进，我们预计-年公司分别实现发电量为11.60亿kWh、11.82亿kWh、14.32亿kWh；公司新建项目均为平价项目，预计公司平均上网电价将有一定下降，预计公司-年平均上网电价分别为0.55元/kWh、0.50元/kWh、0.45元/kWh；营业成本分别为0.17元/kWh、0.15元/kWh、0.14元/kWh。
综上，预计-年公司电力运营部分营收分别为6.32亿元、5.87亿元、6.43亿元，同比增速分别为2.38%、-7.02%、9.49%，由于上网电价和度电成本同步下降，预计公司电力运营业务毛利率约为70.00%。
3、风电建设服务业务
风电建设服务业务主要系公司风电场EPC承包、工程建设及设计等业务。公司依托产业链地位，开拓风电建设服务业务。我们预计-年公司风电服务建设业务将维持稳定增速，毛利率维持稳定。
综上，预计-年公司风电建设服务部分营收分别为6.15亿元、6.77亿元、7.45亿元，-年同比增速维持稳定在10.00%，-年毛利率维持稳定在20.00%。
4、其他业务
其他业务主要系风电运维服务、以及其他风电产业链相关业务。预计其他业务部分营收保持稳定，预计-年公司其他业务部分营收分别为3.31亿元、3.59亿元、3.90亿元；毛利率分别为11.36%、11.32%、11.27%。
5.2估值
公司为国内风电整机销售龙头，成本优势显著。
我们预计公司有望充分受益风电行业景气持续增长，-年归母净利润分别为17.48亿元、23.93亿元、29.66亿元，对应EPS分别为1.47元、2.01元、2.49元。
我们选取金风科技、明阳智能、运达股份等整机企业作为行业可比公司，-年同行业平均PE分别为15倍、13倍、10倍。
由于公司为国内整机新锐，风机盈利又是显著，市场份额有望快速提升，我们选取PEG估值法给予公司估值，-年同行业平均PEG分别为0.83、0.76、0.54，我们以年为基数给予公司PE为23X，对应市值亿元，对应当前股价尚有33%上涨空间。
6风险提示风电装机不及预期：公司为国内风电整机核心供应商，业务收到风电行业装机需求影响。如风电行业装机不及预期，可能对公司业务产生负面影响。
原材料价格波动：风机销售为风电产业链下游环节，产业链主要原材料包括钢铁、复合材料等。如原材料价格出现大幅波动，可能对公司业绩产生负面影响。
风机销售价格波动：随风电项目全面平价，风机销售价格有所下降。如风机销售价格在未来持续下降，可能对公司业绩产生负面影响。
电力项目建设不及预期：公司电力运营业务系自持风电、光伏电站发电以及转让风电场的投资收益。如电力项目建设进度不及预期，可能对公司业绩产生负面影响。
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