（报告出品方/作者：国盛证券，夏天）

一、复盘-：复苏周期下的两轮估值扩张

复盘年至今，申万汽车各子板块的涨跌幅。行业此轮复苏周期自年开启，虽然期间经历了国六切换、中美贸易摩擦、新冠疫情、芯片短缺等数次扰动，但整体趋势明确，预计未来仍有增长。

整车销量角度，行业经历整年的销量滑坡与库存消化，同比增速Q1筑底企稳，逐步进入复苏周期。虽然期间由于国五/国六切换、新冠疫情、芯片短缺带来的短期扰动，销量增速分别在Q2-Q3、Q1、Q2-Q3有所反复，但整体复苏的趋势明确，预计未来仍有增长空间。

从涨跌幅而言，年至今，整体涨幅为：整车零部件经销商。其中，受益于销量复苏带来的补库需求，以及年初随着特斯拉国产Model3的交付，相关产业链的带动下，零部件涨幅较大。而在疫情之后，随着龙头销量的反弹与智能电动带来估值重塑，整车板块显著跑赢零部件板块。

二、总量：中长期弱复苏，预计表观高增速

国内千人汽车保有量略超世界平均水平，较发达国家差距大，行业中长期仍有较大空间。根据商务部年7月在国新办新闻发布会的数据，截至H1，中国的汽车保有量已经达到2.92亿辆，千人汽车保有量约辆，略超世界平均水平，较发达国家仍有较大差距（美国、澳大利亚、意大利、加拿大等发达国家的千人汽车拥有量，分别为辆、辆、辆、辆）。因此我们认为，行业未来仍有增长空间。

我们预计行业未来呈现复苏的趋势，年乘用车销量约万辆，对应复合增速3-4%，年受益于芯片短缺压制的销量回填，预计表观销量增速约10%。我们将购车需求分为收购与换购两类，分别来看：

首购需求：国内汽车首购需求来自工作、结婚、生子等场景，与适龄人口的数据关系密切。我们假定以25-35岁区间的人口为首购需求主力，根据历史出生人口的数据，预计未来呈现下滑趋势，复合增速约-1~3%；

换购需求：换车需求与汽车保有量、车龄密切相关。根据中商产业研究院数据，年社会平均车龄6.06年，预计到年社会平均车龄约6.5年。一般而言，车龄8-10年即进入报废换购阶段，我们以历年销量测算，预计未来换购需求以8%复合增速增长。

根据中汽中心数据，年至今，换购对于整体零售市场的贡献度呈上升趋势，由24.8%提高至33.6%，换购市场的重要性进一步提升。但与年相比，年换购率下滑1.4%，这主要在于：

疫情冲击下，部分换购用户改变或取消了换购计划；

疫情后，国内新能源车型的强车型周期，也带动了首购需求的加速释放。两方面因素共同作用下，换购市场的贡献度受到挤压。但短期突发因素并不会改变整体发展趋势，随着经济复苏和市场回暖，未来换购业务的重要性还将进一步提升。

短期来看，随着芯片供给的逐步恢复，预计有望回填年减产导致的销量损失约万辆。

根据AFS数据，预计年国内汽车减产规模约万辆。根据AutoForecastSolutions的数据表明，截至11月14日，由于芯片短缺，今年全球汽车市场累计减产量已破千万大关，至.7万辆，比前一周增加了约26万辆。其中，中国汽车市场累计减产量已达.1万辆，占总减产量的19.6%。AFS预计，今年全球汽车市场累计产量会攀升至.3万辆。

此外，从渠道库存角度而言，目前行业库存深度约1.3个月，为历史低位，并且考虑额外的延期交付等因素，行业补库回填潜力充足。年以来，由于芯片短缺导致行业供给不足，需求供给的背景下，渠道库存持续消化，目前经销商渠道库存接近1.3月，为历史低位。热销主力车型已经出现涨价、延期交付、减配交付等情形。随着芯片供给的逐步修复，行业压制的购车需求有望重新释放，补库回填潜力充足。

分品牌看，目前行业供给短缺程度为豪华自主合资。车型强势的豪华品牌（宝马、奔驰、林肯）目前渠道均在1个月以下，自主品牌除奇瑞、传祺、荣威、吉利外，渠道库存均在1.5个月以下。

三、整车：智能电动与自主崛起共振，龙头确定性强

3.1新能源维持高景气，年混动打开增量市场

年新能源汽车渗透率拐点已现，未来继续加速渗透。根据中汽协数据，年10新能源乘用车销量为36.8万辆，环比+6.3%，同比+.1%。其中纯电/插混的销量分别为30.3/6.5万辆，同比+.2%/+.9%，行业渗透率为18.6%，1-10月累计渗透率14.3%，较年同期5.8%提升8.5PCT。分品牌看，10月自主/豪华/合资品牌渗透率分别为30%/25%/2.7%。

我们预计/年行业新能源汽车销量分别为/万辆，分别同比+34.7%/+22.6%，行业高景气度有望延续。此外，10-20万元的家用主力市场中，混动车型有望贡献重要增量。（报告来源：未来智库）

根据中汽协数据，年国内新能源汽车销量为万辆。考虑到目前车企在新能源领域的加码投入与产业链成熟程度，我们预计未来国内新能源汽车销量仍将保持较快增速，/年分别为/万辆，同比+34.7%/+22.6%，渗透率达到24%。

此外，目前低端市场（5万元左右）、中高端市场（20万元以上）新能源渗透率较高，已达20%以上，而占行业整体销量50%以上的中端家用市场（10-20万元）的新能源渗透率仍较低，在10%左右，预计未来这部分价位车型将成为混动车型渗透的主力市场，行业想象空间大。

从各车企混动平台及车型的上市进度看，比亚迪、长城、奇瑞、长安、吉利等头部自主均发布新一代混动平台，年混动将迎来重磅车型的井喷上市。

比亚迪DM-i由一台为其专门打造的骁云-插混专用1.5L阿特金森循环发动机、ECVT、EHS电混系统和混动专用功率型刀片电池等组成。其中，1.5L阿特金森循环发动机拥有热效率值43.04%、压缩比15.5:1的节能表现；EHS电混系统采用了串并联的双电机设计，其中驱动电机拥有kW、kW和kW三种不同的峰值功率，发电机根据驱动电机功率的不同而有所不同，分别为75kW、75kW、90kW，三款电机转速都高达1万6千转，扭矩都超过了N·m；电池方面，DM-i搭载了比亚迪专为该平台打造的混动专用的功率型刀片电池，其电池包的容量为8.3kWh和21.5kWh两种,其单片电池容量达1.53kWh。

长城柠檬智能混动采用双电机混联混动技术，DHT拥有HEV和PHEV两种动力形式，涵盖1.5T+DHT、1.5T+DHT和1.5T+DHT+P4三种动力架构，PHEV车型搭载的13KWh~45KWh的锂离子电池包，可提供最大Km的续航里程。

吉利雷神动力包括雷神智擎Hi·X、高效传动、高效引擎、E驱。其中雷神智擎Hi·X包含1.5TD/2.0TD混动专用发动机，以及DHT（1挡变速器）/DHTPro（3挡变速器）混动专用变速器，支持A0-C级车型全覆盖，同时涵盖HEV、PHEV、REEV等多种混动技术，DHE15（1.5TD）实现发动机热效率43.32%；HTPro是全球首个量产的3挡混动变速器，该混动变速器将双电机、变速器、电控制器等6合1高度集成。

长安蓝鲸iDD混动系统采用P2架构混合动力系统，搭载1.5T发动机，最大功率kW，最大扭矩N·m；变速系统采用了同轴式三离合P2模块；电池采用30.7kWh的超大容量PHEV电池包，纯电续航里程最高可达km。

3.2自主强周期，头部市场份额有望持续提升

历史上，自主品牌的市占率经历数轮周期，截至目前，此轮周期下的自主品牌渗透率已经接近历史峰值。然而，我们认为，与之前自主品牌主要依靠购置税减免、SUV红利等外部条件不同，本轮自主品牌的份额提升主要依靠电动智能与品牌运营提升带来的自身竞争力强化。预计未来市场份额有望突破历史峰值，延续提升趋势。

历史上，自主品牌市占率经历数轮周期，包括：年之前的购置税政策周期、-年SUV红利等。本质在于自主品牌主要依靠外部条件，即自主所处中低端细分市场份额的周期性扩张，而自身技术、品牌力距离合资仍有差距。

此轮自主品牌上行与之前不同，主要由于：自动驾驶与纯电产业链在国内的逐渐成熟，与合资品牌力差距的不断缩小，我们预计自主品牌在将在以合资为主的中高端市场站稳脚跟。

从数据看，年汽车经销商百强销售均价，整体价格中枢不断上移，与合资的价差不断缩小。分价位看，15-20万元经销商占比由年36%下滑至26%，而20-25万元、25-30万元的经销商占比分别由年15%、9%、提升至20%、11%，行业整体价格中枢不断上移。另一方面，合资与自主品牌ASP差距不断缩小，由年的5.7万元缩小至M1-M4的4.7万元，未来随着自主车企的进一步崛起，品牌溢价有望进一步提高。

分价位看，自主品牌依靠新能源车型的先发优势，在10-20万元级市场的市占率已经逐步超越合资。根据汽车之家的零售数据库，截至年10月，自主品牌在12-15万元/15-20万元的价格区间内，燃油车的市占率分别为34%/32%，同比+10/+17PCT，而新能源车型的市占率分别为90%/96%，同比+11/6PCT。面对合资品牌的主力市场，国内自主品牌的市占率提升趋势显著。

从营销策略看，自主品牌已经开始陆续推出高端子品牌，并已经获得市场验证。受益于品牌溢价的不断提高，国内头部自主车企分别推出各自的高端子品牌，包括吉利的领克与极氪，长城的WEY与欧拉，比亚迪的王朝系列，上汽的智己，北汽的ARCFOX系列。与原有品牌“高性价比”定位不同，新品牌均以电动化智能化为核心，为自身的研发优势寻找变现渠道，未来成长确定性更强。

中短期看，此轮自主品牌的智能驾驶平台、纯电平台自年开始陆续发布，足以支撑3年内的强车型周期。

技术层面，国内无论是传统龙头，还是新势力，均纷纷推出新一代纯电整车平台。纯电平台开发之前，出于控制前期开发成本与减少研发周期的考虑，车企往往在现有燃油车的基础上，保留了原有的车身结构，然后进行动力系统的替换，完成整车的开发。由于受制于燃油车原有布局的限制，大部分“油改电”车型都需要以乘坐空间作为代价来放下更多的动力电池，而电池的重量又会为车身的悬架和车身刚性带来额外的负担，所以在实际体验上，“油改电”车型普遍更弱。目前国内无论是传统龙头，还是新势力，均纷纷推出新一代纯电整车平台，技术革新将带来新能源车型竞争力的迅速提升。

智能驾驶领域，头部合资车企卡位合资品牌L3级领域的空窗期，密集推出重磅新车。随着智能、网联技术迭代，信息技术与汽车加速融合，汽车智能化浪潮来临，汽车作为单纯移动工具的属性逐步向作为移动智能终端的第二空间转变，以特斯拉为代表的新兴造车势力纷纷崛起，其产品基于纯电动平台，而智能驾驶是新品牌势力推出产品时的核心配置，这不仅是在互联网造车氛围下营造高科技氛围感的需求，同时也是因为纯电动平台可以为自动驾驶提供良好的硬件基础，而车企品牌价值打开向上通道。

四、零部件：

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