（报告出品方/作者：招商证券，董瑞斌，刘荣，张景财）

1、微电机龙头，业务多点开花

1.1、深耕微电机领域，客户为行业头部企业

公司深耕微电机制造领域三十余年，多产品业绩行业领先。公司主要从事制冷电机及风机配套冷链设备的研发销售，主要产品为冷柜电机、外转子风机、ECM电机及伺服电机。其中冷柜电机产量世界第一，外转子风机及ECM电机也在国内处于领先地位，是名副其实的细分行业隐形冠军。

公司大客户均为海内外知名企业，合作关系长期稳定。通过多年的积累，公司已与PANASONIC、FRIGOGLASS、UGUR、DANFOSS、艾默生、海容冷链、澳柯玛、银都股份、同飞股份、汇川技术等海内外知名企业建立起长期稳定合作关系。公司-年间的前五大客户保持稳定，且其合计销售额占公司总销售额比重分别为13.99%、15.97%、12.90%、13.94%和12.27%，份额较稳定且暂未形成大客户依赖。同时，受益于“一带一路”的国家战略，公司也在不断拓展优质的客户网络和渠道，推进转型升级，培育新增长点。

1.2、产品结构不断丰富，控费提效能力强

产品结构优化，国内收入占比增加。公司-年营业收入分别为5.69/6.47/7.94/7.98/11.12亿元，CAGR达20.31%。从产品结构看，公司两大传统产品冷柜电机和外转子风机发展稳定，二者营收占比均达75%以上；年后ECM电机和伺服电机的贡献度开始上升，1年ECM电机营收占比已达13.95%，伺服电机达4.51%；同时公司在汽车空调机组产品上也开始产生收入。从地区看，公司来自国内的营收占比不断增加，-1年提升至55.89%和51.13%，均超过海外销售收入。我们认为2年开始，ECM电机和伺服电机将会成为重要增长点。随着ECM电机和伺服电机快速放量，公司未来业绩将有望快速增长。

公司费用管控优秀，盈利水平持续向上。-年，公司期间费用占比分别为12.12%、11.09%和9.40%，呈持续下降趋势。其中，管理费用年以来都稳定在3%以内；研发费用方面，公司在自主研发基础上有效配置资源，较好控制了投入产出比；财务费用方面，虽然公司因海外营收占比较大而受汇率波动影响，但近几年都维持在1%以内；而年运输费用开始计入营业成本，公司销售费用率下降明显。总体来看，公司近三年间的净利润呈上升趋势，净利率稳中有升。-1年公司归母净利润分别为1.08/0.97/1.65/1.93/2.54亿元，CAGR为20.55%；净利率分别为18.91%/15.04%/20.81%/24.24%/22.89%。

1.3、公司股权结构清晰，核心团队凝聚力强

公司股权相对集中，核心员工直接持股。公司实际控制人为何平，直接持有公司39.38%的股份，并通过杭州微光投资合伙企业间接持有2.23%的股份，对公司的管理及经营决策等拥有较高的控制权，公司股权高度相对集中。同时，公司高级管理人员和核心技术人员都直接或通过微光投资间接持有公司股权，实现了公司经营业绩与个人收益的结合，也有助于员工激励与企业管理。

公司管理层扎根公司，核心团队凝聚力较高。公司董事长何平（原学校副校长）为工商管理硕士，自公司前身杭州微光电子设备校办厂成立起便担任厂长，在遭遇原厂项目负责人负巨额债务突然离去后，与其余核心创始人一起买下公司，至今已掌管公司30余年。公司其余高层大多也自成立起便在公司任职并在相关领域已有较强专业知识储备及丰富经验积累。公司核心团队人员稳定且凝聚力强，为公司发展提供了坚实基础。（报告来源：未来智库）

2、冷链+节电趋势下，微电机需求方兴未艾

2.1、冷链需求旺盛，有望迎来爆发期

我国农产品产量稳定增长，带动冷链需求持续扩张。从冷链物流的需求结构来看，几乎全部需求来自食品和医药，其中包括初级农产品和加工食品在内的食品行业占比高达9成。从我国农产品产量规模来看，近几年一直处于稳步提升趋势，年蔬菜、水果、肉类、水产品、禽蛋和牛奶合计产量达到12.48亿吨，同比增加3.79%。据中物联冷链委统计，年我国食品冷链物流市场总规模为亿元，同比增长13.01%；-年CAGR为14.75%；年我国食品冷链物流需求总量为2.65亿吨，同比增长13.69%。

供求不匹配，将有望推动冷链物流快速发展。根据国际冷藏仓库协会数据，年我国冷藏仓储指数达0.立方米/人，排名世界十四；年我国人均冷库容量仅有0.16立方米，排名世界十九。而且我国一半以上的冷库都分布于华东和华北地区，而西北部等畜牧产品生产大区及地域辽阔的农产品交易大区却冷链资源匮乏。冷链设施短缺及资源配置不均造成了我国农产品高损耗率。据前瞻产业研究院数据显示，欧美等地95%的水果类产品将进入冷链系统流通，而我国仅有35%；欧美等地生鲜产品损耗率基本在5%以内，而我国基本在10%以上，蔬菜类甚至高达20%。供给与需求不匹配，将推动我国冷链物流基础建设快速发展。

政策不断发力，推进冷链物流驶入“快车道”。自起，中央一号文件便开始明确要求加强我国农产品冷链物流体系建设，为我国冷链物流行业的发展奠定了政策基础。据中物联冷链委不完全统计，1年国家层面出台冷链物流相关政策69项，其中国务院出台超过9项，多维度引导冷链物流行业健康发展。而在政策指引下，1年全国各地有关部门共发布超项冷链物流相关政策文件，整体方向主要为补短板和促发展，在冷链发达的省份更偏向于扶持龙头企业和建设行业金字塔。

内生需求与政策共振，助推冷链物流迈入爆发期。根据Statista研究显示，全球冷链物流市场规模年为亿美元，预计6年可达亿美元，期间CAGR接近17.6%。由于北美及西欧等发达地区的冷链物流发展已逐渐成熟，未来全球市场发展驱动力将更多地来自亚太地区，尤其是中国这一新兴市场。据中冷联盟预测，由于疫情对冷链需求进一步推动，年我国冷链物流行业市场规模将达亿元，行业增速接近37%。

2.2、高耗能亟待改善，节能电机有望成为新方向

微电机是冷链物流必不可少的基础机电产品。冷链物流要求全过程处于适宜温度和湿度，其产业链众多环节都离不开冷藏车和冷藏船运输，以及冷库、冷柜等制冷设备保鲜。微电机作为冷链设备配套部件，由于其体积小重量轻而能量密度大、响应速度快、噪音低且耗能低等特点，能够有效驱动制冷设备中的压缩机、冷凝器等制冷系统部件高效运转。凭借广泛的功率范围，微电机能适应各种不同规格的冷链设备，而冷链物流市场发展也在较大程度上影响着微电机产品需求。

我国电机耗电量高于全球平均水平。电机是工业领域主要耗电终端产品，根据国际能源署调查显示，全球电机耗电量约占全球耗电量46%，占据工业领域耗电量约2/3。国家能源局发布的数据显示，年我国全社会用电量7.51万亿千瓦时，1年用电8.31万亿千瓦时，同比增长10.3%；而根据“高效电机领跑者”

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