（报告出品方/作者：西部证券，俞能飞，卢大炜）

一、深耕精微制造技术，业绩高速增长

1.1、专注微型精密制造，竞争实力强

和林微纳专注于微型精密制造，主营业务为微型精密电子零部件和元器件的研发、设计、生产和销售，是国内少数能进入国际先进MEMS厂商供应链体系并且参与国际竞争的微型精密制造企业。年，公司立足于MEMS精微电子零部件领域内的技术经验，成功拓展半导体芯片测试探针的生产，在MEMS领域之外延展出新的领域，打开公司新的增长点，成为高端半导体探针国产化先锋。在MEMS精微电子零部件领域，公司积累了优质的客户资源，在声学传感器领域内公司拥有突出的市场地位和市场份额。在半导体芯片测试探针领域，公司已经成为了众多国际知名芯片及半导体封测厂商的探针供应商，是国内同行业中竞争实力较强的企业之一。公司产品处于行业内领先水平，下游客户包括意法半导体、歌尔股份、楼氏电子、英伟达等头部企业。

目前，公司主要产品包括MEMS精微电子零部件系列产品以及半导体芯片测试探针系列产品。MEMS精微电子零部件系列产品主要包括精微屏蔽罩、精密结构件以及精微连接器及零部件，主要应用于微型麦克风、压力传感器等MEMS传感器，终端应用以消费电子为主。半导体芯片测试探针产品主要应用于测试机及探针台等半导体封测设备。

MEMS业务贡献公司主要营收和利润，半导体探针业务快速放量。精微屏蔽罩产品是公司主要的收入来源，-年公司精微屏蔽罩产品收入占比均保持在60%以上，年下降至42%。公司半导体探针业务快速放量，年半导体探针收入占比达到42%，成为公司的支柱业务之一。毛利率方面，近年来MEMS业务毛利率出现一定下滑，其中-年精密屏蔽罩产品的毛利率稳定在50%左右，年下滑至45.3%；探针业务毛利率快速提升，从年的14.9%逐年提升至年的46.4%。

公司股权高度集中，深度绑定公司核心利益。截至年7月25日，骆兴顺持有公司38.39%的股份，为公司第一大股东；持有苏州和阳28.%的合伙份额，担任苏州和阳的普通合伙人。公司核心管理层钱晓晨、马洪伟、崔连军直接持股比例分别为9.75%、6.15%、3.75%，核心管理层利益与公司深度绑定。

1.2、业绩高速增长，探针业务快速起量

得益于半导体芯片和MEMS业务的快速发展，公司的营收净利规模持续增长。年公司实现营业收入3.7亿元，年到年间，公司营业收入持续高速增长，4年CAGR达到41.2%。年第一季度公司实现营业收入万元，同比略增0.22%，增速放缓主要系受到疫情冲击，公司生产效率、出货效率以及收入确认方面有受到一些影响。

净利润方面，年公司实现归母净利润1.03亿元，4年CAGR达到42.7%。年公司扣非净利润增速大幅下降，主要系年下半年公司确认股份支付金额较大导致。年第一季度公司实现归母净利润万元，同比下滑43.1%，出现较大幅度下滑，主要系①年Q1有政府对于上市的奖励；②年Q1研发费用较高，主要是为Q2、Q3大客户导入做前期研发；③年TWS耳机料号更新提前，导致MEMS相关产品营收提前释放；④受到俄乌战争影响，大宗商品的涨价明显，对于成本有一定影响。

分业务来看，-年公司精密屏蔽罩业务增长迅速，年之后增速有所放缓。精密结构件、精微连接器及零部件业务体量较小，增速波动性较大。半导体芯片测试探针业务增长迅速，年形成收入，到年收入达到1.56亿元，-年CAGR达到.4%。

近年来和林微纳毛利率水平维持在40%以上的高位，且呈现一定的缓慢下滑趋势，未来随着公司半导体测试探针的放量以及规模效应的带动，公司毛利率有望稳定上升。公司净利率波动相对较大，今年来公司净利率总体维持在20%以上，年公司净利率下滑至6.8%，主要系年公司确认股份支付金额较大的影响。ROE方面，年公司ROE达到37.8%，年公司上市后总资产增加，ROE下降至18.1%。

研发投入稳定增加，期间费用率稳步下降。排除年股份支付费用的影响，-年公司期间费用率总体呈现先下降趋势，年期间费用率由年的19.6%下降至14.7%，主要原因是随着公司销售规模的增长，期间费用增长幅度小于营业收入增加幅度，规模效应得以体现。公司研发费用稳步增长，从年的万元提升至年的万元，研发费用率维持在6%以上。公司销售费用率、管理费用率整体呈现下降趋势，年销售费用率小幅提升至3.08%。公司财务费用率较低，近年来基本维持在1%以下。

公司经营性现金流情况良好，收现比维持较高水平。-年公司的经营性现金流呈稳步提升趋势，收现比维持在80%以上。年公司经营性现金流净额达到1.04亿元，略高于当年归母净利润水平；年收现比达到91.2%的较高水平。年公司应收账款、存货分别为万元、万元。周转率方面，公司应收账款周转率呈现增长趋势，年达到5.02%；存货周转率总体保持稳定，年为5.87%。公司应收账款账龄较为健康，账龄基本在1年以内。

二、MEMS市场空间广阔，细分领域份额领先

2.1、MEMS传感器产业链

MEMS即微机电系统，是在芯片上把微机械和微电路集成于一体的系统。MEMS产品主要可以分为MEMS传感器和MEMS执行器，其中MEMS传感器的市场占比约为70%左右。常见的MEMS传感器主要包括惯性传感器、压力传感器、声学传感器、环境传感器以及光学传感器等。MEMS执行器是用于实现机械运动、力和扭矩等行为的器件，主要负责接收由传感器送来的电信号并将其转化为微动作或微操作，常见的MEMS执行器包括微电动机、微开关、光学器件中的数字微镜等。

产业链方面，MEMS传感器的产业链上游包括原材料，芯片设计等环节，其中MEMS传感器材料分半导体材料，陶瓷材料，金属材料和有机材料四大块。中游主要为MEMS传感器的制造，一般由芯片设计企业完成设计后交由第三方晶圆厂制造，此外MEMS行业还存在博世、意法半导体等大型IDM厂商。MEMS传感器下游广泛应用于汽车，通信，消费电子，工业产品等产业。

下游应用来看，消费电子是全球MEMS行业最大的应用市场，根据Yole数据，年消费电子行业占MEMS下游市场的60%，此外在汽车电子、工业领域的应用占比分别为17%、12%。分产品来看，射频器件、压力传感器、惯性组合传感器、声学传感器是MEMS产品的主要类型，年占比分别为17%、15%、13%、11%。

2.2、新应用不断涌现，MEMS市场空间广阔

近年来，受益于汽车电子、消费电子、医疗电子、光通信、工业控制等市场的高速成长，MEMS行业发展势头迅猛。未来随着物联网、人工智能、自动驾驶等新兴技术的发展成熟，MEMS新产品、新功能、新应用也将不断涌现带动MEMS行业规模持续增长。根据Yole统计，年全球MEMS行业市场规模超亿美元，预计年市场规模将超过亿美元，-年CAGR为7.2%。

据Yole的预计，消费、汽车领域是MEMS产品两个最大的应用市场，分别约占全球MEMS市场的59%、17%，到年市场规模预计分别达到.7亿美元、28.6亿美元；通信将是MEMS产品增速最快的终端应用领域，预计年市场规模达到1.4亿美元，-年CAGR达到16.9%。

分产品来看，Yole预计年射频MEMS器件的市场规模将达到40.5亿美元，-年CAGR将达到12%。和林微纳MEMS产品主要应用于声学、压力传感器领域，-年全球MEMS声学传感器市场规模从11.53亿美元增长至18.71亿美元，年均复合增长率为6.24%；-年全球MEMS压力传感器市场规模从18.60亿美元增长至23.62亿美元，年均复合增长率为3.03%。国内MEMS产业高速增长。国内市场方面，根据赛迪顾问统计，年中国MEMS市场规模为.7亿元，预计到年将达到.6亿元，-年CAGR将达到20%左右，国内MEMS产业发展迅速。

MEMS行业呈现寡头竞争的格局，市场集中度较高。Yole统计，年排名前十的MEMS制造商的总收入为65亿美元，占整个市场的一半以上。国内MEMS传感器市场集中度更高，年CR3达到77%左右。

2.3、细分领域市场份额领先，拓展压力、光学领域新产品

MEMS系列产品主要用于麦克风。公司MEMS精微电子零部件系列产品主要包括精微屏蔽罩、精微连接器及零部件以及精密结构件等，主要应用于声学传感器（微型麦克风）、压力传感器等MEMS传感器，其中MEMS微型麦克风是公司MEMS产品主要的下游应用，终端产品主要为智能手机、TWS耳机、智能腕表等消费电子产品，年公司产品中最终应用于MEMS微型麦克风的产品销售额占公司当年销售量的比重达到80%。

技术水平领先，客户资源优质。在技术方面，公司的MEMS零部件系列产品在屏蔽效能、加工精度、产品尺寸、环境适应性等方面均达到国内同行业领先水平，在良品率方面公司在大批量高精度生产条件下实现了产品良品率5ppm。目前，MEMS微型麦克风领域内主要呈现寡头竞争的市场格局，年全球CR3达到77%，因此能否进入排名靠前的大型厂商的采购供应体系对于MEMS零部件供应商来说至关重要。在客户资源方面，凭借良好的市场口碑、优秀的产品品质以及多年对国际市场的开拓，公司进入了意法半导体、歌尔股份、楼氏集团等国内外知名MEMS厂商，客户资源优质。

公司市场份额领先。根据YOLEDEVELOPMENT的统计，年全球MEMS微型麦克风出货量约为66亿件；同年，公司用于MEMS微型麦克风的屏蔽罩销售量约为12.6亿件，按照每个MEMS微型麦克风使用一件精微屏蔽罩推算，年中公司在MEMS微型麦克风用精微电子零部件产品领域内的市场占有率约为19.09%。

新产品持续开发拓展。公司在原有的声学传感器及压力传感器领域之外不断拓展，根据客户需求推出了MEMS防水气体传感屏蔽罩、MEMS压力传感器屏蔽罩及MEMS光学传感器精微结构件等新产品，部分已进入量产阶段，预期毛利率优于传统产品。目前在光学传感器领域，公司已有突破性技术积累，成功成为行业头部客户的合格供应商，并与意法半导体合作开发TOF；在压力传感器领域，霍尼韦尔发布的最小的压力传感器与公司联合开发。

三、测试探针快速增长，打入头部客户供应链体系

3.1、探针：半导体产业链关键耗材

半导体芯片的生产工艺十分繁杂，任何工序的差错都可能导致出现大量产品质量不合格，并对终端应用产品的性能造成重大影响，因此测试环节对于半导体芯片的生产而言至关重要。半导体芯片的测试主要可分为三个阶段：①芯片设计中的设计验证，即描述、调试和检验新的芯片设计，保证符合规格要求；②晶圆制造中的晶圆测试（CP）以及封装完成后的成品测试（FT），通过分析测试数据，能够确定具体失效原因，并改进设计及生产、封测工艺，以提高良率及产品质量。无论哪个阶段，要测试芯片的各项功能指标必须完成两个步骤，一是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来，二是要通过测试机对芯片施加输入信号，并检测芯片的输出信号，判断芯片功能和性能指标的有效性。

芯片测试一般需要用到三种测试设备，即测试机、分选机和探针台，晶圆检测（CP）环节需要使用测试机和探针台，成品测试（FT）环节需要使用测试机和分选机，具体测试流程如下：CP：通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试，其测试过程为：探针台将晶圆逐片自动传送至测试位置，芯片的端点通过探针、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给探针台，探针台据此对芯片进行打点标记，形成晶圆的Mapping，即晶圆的电性测试结果。

FT：指通过分选机和测试机的配合使用，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试，其测试过程为：分选机将被测芯片逐个自动传送至测试工位，被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给分选机，分选机据此对被测芯片进行标记、分选、收料或编带。

在芯片测试过程中，探针用于连接测试机与芯片来来检测芯片的导通、电流、功能和老化等性能指标，其品质的优劣对芯片的测试效果、生产效率以及生产成本控制都有着重要的影响，是半导体封装与检测中需要使用的重要耗材。

3.2、乘产业东风，半导体测试探针市场空间广阔

新应用带来新机遇，全球集成电路市场稳定增长。集成电路广泛应用于计算机、家用电器、数码电子等诸多领域，根据FrostSullivan统计，年全球集成电路市场规模达到.2亿美元。未来随着安防、手机、无人驾驶汽车、云计算等产业的发展，集成电路行业将带来新机遇，FrostSullivan预计年到年全球集成电路市场规模有望从.8亿美元增长至.9亿美元，CAGR达3.9%。

产业向国内转移，预计我国集成电路产业规模增长迅速。从地理区域来看，集成电路产业重心不断从欧美、日韩等地区向中国大陆、东南亚等地区偏移。近年来在政策以及技术发展的推动下，我国半导体及集成电路产业发展迅速，据FrostSullivan统计，中国集成电路产业市场规模从年的.5亿元快速增长至年的.9亿元，CAGR达19.4%；预计年中国集成电路产业市场规模将达到.8亿元，年到年CAGR将达到16.3%。

测试探针作为半导体产业链中的关键耗材，市场规模也随半导体产业的发展快速增长。根据Uresearch数据，年半导体测试探针全球市场规模达到15.9亿美元，较年增长19.9%，预计年全球市场规模将达到27.4亿美元，-年CAGR将达到14.5%；年国内半导体测试探针市场规模达到18.8亿元，预计年将达到32.8亿元，CAGR达到15.0%。

随着芯片产业的进步，高端探针的需求量、价值量将提升。随着新能源汽车、物联网、人工智能等新应用的出现，高性能SoC芯片、SiP封装技术等芯片工艺需求提升，为芯片测试带来了更高的要求，也对测试探针的性能提出了挑战。随着终端设备的小型化、高性能化，芯片制程不断缩小，半导体器件电极间距减小，一方面提升了测试探针的使用量，另一方面也对探针进一步向精细化发展。另外，随着5G技术的落地，越来越多的终端设备将采用高频率芯片，对芯片测试探针在高频条件下的稳定性提出了更高的要求。总体来看，随着芯片产业不断向前发展，高端探针的应用量、价值量以及技术水平将持续提升，为行业带来更广阔的市场空间以及更高的技术壁垒。

3.3、半导体测试探针后起之秀，突破大客户实现跨越式发展

半导体测试探针后起之秀。长期以来，国内探针厂商处于探针市场的中低端领域，主要生产中低端基板测试探针、ICT（InCircuitTester，自动在线测试仪）测试探针等产品。在高端产品如半导体芯片测试探针领域内，公司的竞争对手主要为韩国LEENO、大中探针以及先得利等。其中，韩国LEENO是行业内的领先企业，在行业中有着突出的市场地位，市场份额名列前茅；大中探针及先得利在国内探针市场经营多年，在国内市场拥有一定的市场份额。公司是半导体芯片测试探针的后期之秀，起步较晚但成长迅速：年公司开始相关业务，到年公司半导体探针销售收入达到1.56亿元。目前半导体芯片产业链国产替代空间广阔，且随着半导体封测厂话语权的逐渐提升，更给公司带来加速替代机遇。

在产品性能方面，公司产品的尺寸、连接阻值、最大可负载电流、测试频宽以及常温条件下的测试寿命等方面均优于大中探针及先得利的同类产品；在连接阻值、最大可负载电流、寿命等方面与代表国际先进水平的韩国LEENO相当。

不断突破大客户，实现跨越式发展。公司通过现有高质量的半导体芯片测试探针等相关产品，参与全球市场竞争，成为全球半导体产业知名厂商意法半导体、英伟达、亚德诺半导体、安靠公司等的供应商，在国内成功为部分客户实现了国产替代。探针业务成长迅速，市场份额提升潜力大。年，公司探针业务开始贡献收入，至年探针业务收入达到1.56亿元，CAGR达到.4%。我们测算，年公司的全球市场份额达到1.5%左右，公司在全球半导体探针市场已经站稳脚跟，但与LEENO等龙头还有一定差距，市场份额提升潜力大。

四、布局高端测试探针，精微制造平台延展性强

4.1、进军MEMS探针、高端基板探针领域

年11月公司公布定增预案，拟募集资金不超过7亿元，用于MEMS工艺晶圆测试探针研发量产项目、基板级测试探针研发量产项目以及补充流动资金。在半导体测试探针成功放量后，公司布局CP、高端基板探针，进一步打开公司成长天花板。

4.1.1、MEMS探针：应用于高端CP测试，国产替代亟需突破

MEMS探针广泛应用于高端CP测试。随着半导体工艺的发展，芯片上凸块尺寸减小、数量增加，焊垫金属层和低k层间介质层变薄，进一步要求在晶圆测试环节采用尺寸和接触力较小的探针。垂直探针能进行阵列排布并满足凸块测试要求，垂直探针常用的材料直径很难做到25.4μm以下，不能满足80μm以下间距阵列排布所需的超细直径，因此传统垂直探针的技术瓶颈很难突破。使用MEMS工艺进行探针加工，不仅能轻松获得25.4μm以下直径的金属微结构，还具有批量加工优势，得到的探针结构具有良好的一致性，形成的阵列平面度高。将MEMS工艺与能进行阵列排布和满足凸块测试要求的垂直探针相结合，能够同时满足细间距、弹性测试范围、高针数和高密度等测试需求。基于上述优点，MEMS工艺晶圆测试探针广泛应用于全球高端晶圆测试。

在制作工艺方面，MEMS探针制造过程主要涉及晶圆加工、金属沉积等环节，公司目前掌握的“μm级定位技术”可应用于晶圆加工环节，提升加工精度；在金属沉积环节，不同的材料特性、比例、结合方式对于产品的性能和品质有着重要影响。公司在长期研发过程中，积累了P7、H3C、其他钯合金与钴合金等大量材料特性方面的研究数据，有利于在MEMS探针材料和加工工艺方面的研究。

CP探针国产化程度低，国产替代亟需突破。由于国外厂商进入MEMS工艺晶圆测试探针市场较早，全球晶圆探针卡市场中绝大多数份额被FormFactor、MJC、TechnoProbe等国外企业占领，而鲜见国内企业参与全球竞争。近年来，国内封装测试领域展现了良好的发展趋势，长电科技、华天科技、通富微电已进入全球封装测试企业前十强，但在中美贸易摩擦的背景下，半导体芯片测试领域的关键零部件仍然亟需打破国外垄断。

公司通过高质量的半导体芯片测试探针产品，与现有客户建立了良好的合作关系，在精微零部件、芯片测试探针等领域积累的客户资源和品牌影响力为公司MEMS产品的推广提供了较好的客户基础，且公司MEMS工艺晶圆测试探针已得到部分客户的验证诉求。为保障供应链的安全和采购成本的稳定，国内企业对国产MEMS探针产品具有较强的需求，公司作为MEMS探针先行者，将受益于半导体产业链国产化大潮。

4.1.2、基板探针：应用于高端基板，国产化程度底

高端基板规模提升促进测试探针需求增长。随着终端电子产品向轻量化、小体积和薄型化发展，基板逐渐向高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展，技术含量和复杂程度不断提高，从而使基板线宽、电极间距朝着更加细小的方向发展，因此对基板的品质和工艺提出更高要求，从而也对基板测试探针提出了更加细小、更加寿命长，更加高效的要求。

与此同时，移动智能终端等新兴消费电子产品市场需求呈现较快增长，从而有效推动了基板行业的发展。根据Prismark统计，全球基板生产总值整体呈现上升态势，HDI、IC载板等高端基板年总产值预计分别为99.5亿美元、.9亿美元；预计年HDI、IC载板年产值分别为.4亿美元、.9亿美元，年复合增长率分别为6.7%和9.7%。基板市场尤其是高端基板市场规模的不断发展，将促进基板测试探针市场需求的增长。

高端基板级测试探针国产化程度低。基板级测试探针针径一般在0.02-0.11mm之间，针头的形状需要根据基板的要求定制，对精微加工工艺要求非常高。目前国内存在少量能够实现基板级测试探针量产的企业，但全球高端基板产品市场仍然由海外企业主导，例如Tulip、TOTOKU等。目前国内基板级测试探针主要从日本和韩国进口，国内需要将基板级测试探针进行自主创新国产化，逐渐摆脱对国外的进口依赖。公司将充分利用现有的技术研发实力和生产经验，扩大对探针领域研发生产，进一步优化现有的产品结构，顺应行业未来发展趋势。

依托MEMS领域客户资源，基板探针市场有望快速开拓。公司MEMS精微电子零部件产品的下游客户包括意法半导体、歌尔股份、楼氏电子等国际知名MEMS厂商。该等厂商通常会在产品制造过程中采购基板，其供应链中的基板厂商对基板级测试探针具有较强需求。公司将基于和国际知名MEMS厂商长期紧密的合作关系，切入其基板供应链，满足基板厂商对基板级测试探针的需求，快速开拓下游市场。

4.2、精微制造技术平台，不断拓展寻找新增长点

从技术路线和产品线的发展来看，公司经历了四个发展阶段：①-年，公司主要创始团队及部分核心技术人员在和林精密开展业务及研发工作，产品主要为精密结构件以及助听器受话器用声学磁等，相关产品对技术应用的能力相对较低；②-年，公司应用复杂异型深拉伸技术，产品尺寸减小到适用于MEMS产品的尺寸，开始对MEMS传感器用精微屏蔽罩产品的技术和产品开发工作；③-年，公司通过引入侧旋切技术，进一步加强了公司对特殊形状产品的加工能力，产品尺寸进一步减小，产量大幅提升；④年至今，公司开发出双层金属屏蔽罩、双材质屏蔽罩等新型产品的生产工艺，完成了半导体芯片测试探针的组装生产线。

掌握精密加工核心技术，产品线横向延伸。公司掌握精微制造核心技术，以精微制造技术平台为基础，不断外延拓展，探索新的业绩增长点。公司成立之初产品主要为精密结构件以及助听器受话器用声学磁轭等，而后先后进入MEMS的精微电子零部件产品、半导体测试探针领域。基于掌握的精微制造技术及客户资源，公司布局光学传感器结构件、MEMS探针、基板探针领域，市场天花板进一步被打开。

五、盈利预测

精密屏蔽罩：公司精密屏蔽罩产品主要用于MEMS麦克风，且已经占有较高的市场份额。随着下游消费电子不断的更新换代，以及新应用、新产品不断的挖掘和推出，预计公司用于MEMS麦克风的产品保持稳定增长。此外，公司不断拓展新领域，在光学、压力传感器领域取得突破，为业绩持续高增长奠定基础。我们预计、、年公司精密屏蔽罩业务收入分别同比增长32.1%、30.1%、23.5%，毛利率分别为45.9%、46.5%、47.9%。

精密结构件、精微连接器及零部件：公司的精密结构件产品主要包括应用于高保真耳机、医疗助听器等声学产品中的声学结构件，以及通讯基站、汽车电子及医疗设备中的功能性结构件等；精微连接器及零部件产品主要应用于各类医用电子产品以及智能门锁等智能家居产品，部分精微连接器及零部件产品作为公司其他产品的配套产品使用。我们预计公司精密结构件、精微连接器及零部件业务保持稳定增长，-年两块业务收入均保持每年15%的同比增速；、、年精密结构件业务毛利率分别为39%、42%、42%，精微连接器及零部件业务毛利稳定在45%。

半导体芯片测试探针：公司是半导体芯片测试探针的后期之秀，起步较晚但成长迅速，已成功打入国际大客户的供应商体系。目前半导体芯片产业链国产替代空间广阔，且随着半导体封测厂话语权的逐渐提升，更给公司带来加速替代机遇。此外，公司布局MEMS探针、高端基板探针领域，再次寻找业绩突破性成长点。我们预计、、年公司半导体芯片测试探针业务收入分别同比增长79.2%、50.4%、50.1%，毛利率分别为44.8%、46.3%、47.0%。

其他：我们预计公司其他业务保持稳定，预计-年公司其他业务保持每年10%的同比增速，毛利率稳定在32%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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