（报告出品方/作者：国海证券，石金漫）

1、公司是国内电力熔断器领军厂商

1.1、产品主打新能源市场，多领域国内市占率第一

公司主营产品为电力熔断器，下游集中于新能源市场。公司前身中熔有限成立于年，后于年变更为西安中熔电气股份有限公司。公司主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售，主要产品为电力熔断器、电子类熔断器及激励熔断器，其中公司主导产品为电力熔断器，年对应营收占比高达96.2%。公司产品主要下游应用领域为新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等新兴市场。自成立以来，公司始终注重自主研发和自主创新能力，于年被认定为“高新技术企业”；曾获科技部“科技型中小企业技术创新基金”奖励、年度中国节能与新能源汽车产业“十大创新力企业奖”、年中国可再生能源发电系统行业“最佳供应商”、“陕西省著名商标”等荣誉。

公司聚焦中高端电力熔断器产品，不断开拓新兴工业领域，现已成长为国内自主品牌龙头。公司始终聚焦电力熔断器中高端市场，在陆续进入通信、新能源光伏等新兴工业领域并成为市场主导参与者后，重点布局轨道交通和新能源汽车市场。经过十多年发展，公司已在部分市场领域取得规模优势，在新能源汽车等新兴市场领域逐渐形成对外资品牌的竞争优势。在新能源汽车用熔断器领域，公司国内市场份额约为29%，排名第一；在风光发电及储能领域，公司国内市占率超20%；在通信领域，公司国内市占率超30%。

方广文、刘冰、汪桂飞、王伟四人曾于年签署《一致行动人协议》，系公司实际控制人，合计持股比例为50.7%。截至年7月15日，公司第一大股东为方广文先生，直接持有公司13.5%的股份，刘冰、汪桂飞、王伟分别直接持有公司7.4%、6.4%、4.8%的股份。此外，方广文通过担任中昱合伙、中盈合伙普通合伙人及执行事务合伙人能够对中昱合伙、中盈合伙形成有效的控制，中昱合伙、中盈合伙为公司员工持股平台，分别持有公司7.9%、6.2%的股份，故方广文、刘冰、汪桂飞、王伟四人合计直接持有公司36.7%的股份、合计控制公司50.7%的股份。

IPO前已获多个头部主机厂战略注资，包括北汽、广汽、宁德时代，彰显产业链对公司未来发展信心。公司股东青岛安鹏系北汽集团下属子公司，持有股份比例为4.5%；公司股东广州广祺系广汽集团下属子公司，持股比例为0.9%；公司股东长江晨道持股比例为3.7%，其有限合伙人之一问鼎投资系宁德时代全资子公司。公司获得众多下游客户注资，彰显了其在熔断器市场的影响力以及产业链对公司未来发展的充足信心。

目前公司共拥有一家全资子公司，即西安赛诺克。该公司主要从事手动维修开关（公司熔断器配套产品）的研发、生产及销售，此外该公司还从事激励熔断器、智能熔断器的部分研发工作，并负责新产品激励熔断器的生产。

管理团队深耕熔断器行业多年，产业经验丰富。公司董事长方广文先生出生于年10月，本科学历，深耕熔断器行业27年，曾任西安熔断器制造公司总经济师、库柏西安熔断器有限公司副总经理等职位，年至今任中熔电气董事长,总经理。

1.2、近5年收入增长约2倍，利润增长约3倍，盈利能力突出

年-年公司分别实现营业收入1.47亿元、1.83亿元、2.63亿元，对应同比增速26.0%、24.7%、43.9%，主要系下游新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信等市场快速发展，公司主导产品电力熔断器销量快速增长所致。同期公司实现归母净利润.9万元、.1万元、.5万元，同比增速为96.9%、19.0%、47.0%。公司营业收入和归母净利润增长率存在一定差异，主要原因为：1.年公司实施股权激励计划（目前该股权激励计划已中止），确认股份支付费用.50万元；2.综合毛利率与期间费用变动的综合影响。

公司营收呈现出“前低后高”的年度周期性。公司下半年营收规模普遍高于上半年，其中Q1营收占比通常在20%以下，Q2Q3营收占比相当，通常在20%-30%的区间内浮动，Q4营收占比通常在35%以上。其主要原因为公司下游客户大部分隶属新能源汽车和新能源风光发电及储能行业，新能源汽车生产和新能源风光发电装机受补贴政策影响，季节性特征较为明显。

新能源汽车是公司最重要收入来源，年收入占比约47%。目前公司产品主要应用于新能源汽车以及新能源风光发电及储能两大领域。年公司新能源汽车业务实现营收1.06亿元，对应营收占比为46.8%；风光发电及储能业务实现营收0.66亿元，对应营收占比为29.3%。从增长趋势来看，公司新能源汽车业务近三年表现较为平稳，收入规模基本持平，其主要原因在于新冠疫情及政策补贴退坡抑制了新能源汽车需求，以及车载熔断器均价持续下降；公司风光发电及储能收入增速较快，近三年年复合增长率高达.8%，主要系国内光伏、风电行业景气度持续上行所致。

年-年公司综合毛利率分别为47.1%、44.9%和45.2%，走势由降转稳。年公司综合毛利率下降的原因为：新能源汽车行业正由政策驱动向市场驱动转变，整车厂为提供更具产品力、性价比的车型，对上游供应链提出降本诉求，压缩了公司相应产品的采购价格。

公司电力熔断器主要应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通、工业控制等多个领域，不同应用领域的产品毛利率存在差异，其中风光发电及储能领域毛利率上行趋势较为明显。年-年公司新能源汽车用电力熔断器的毛利率分别为51.8%、48.5%、44.6%，呈逐年下降趋势，主要系行业降本所致；公司风光发电及储能电力熔断器的毛利率分别为37.3%、43.3%、49.1%，呈逐年上升趋势，主要原因系新产品销售规模及占比不断增加，其毛利率相对较高，带动风光发电及储能产品整体毛利率上升；公司通信用电力熔断器的毛利率分别为27.5%、23.2%和26.1%，具有一定波动性，年通信毛利率下降明显主要系销售产品价格调整所致。

随着运营能力及规模效应的持续提升，公司近三年费用率不断下降。年-年公司销售期间费用率分别为24.2%、21.8%和18.6%，呈逐年下降趋势。其中公司销售费用率、管理费用率降幅显著，分别由年的9.1%及7.3%降至年的7.0%及5.4%。

1.3、相比年，募投项目预计增加产能4.6倍，增厚净利润约1.5倍

通过本次IPO公开发行，公司共募集资金4.44亿元，扣除与本次发行有关的费用后的募集资金净额为3.96亿元。上述所募集资金将将按轻重缓急顺序投资于以下项目：1.智能电气产业基地建设项目。2.研发中心建设项目。3.补充流动资金。

随着熔断器下游需求的快速增长，公司现有厂区将难以满足发展需要，提升产能势在必行。根据招股书数据，近三年公司各产品产能利用率始终处于高位，产能提升需求迫切。此次募投项目将在现有生产规模、产品种类、市场需求及客户资源基础上，建设业内领先的智能化电气产业基地，大幅提升产能，帮助公司取得更多订单。预计项目达产后，公司可实现新增熔断器产品产能.1万只/年，较当前产能增长约4.6倍，其中电力熔断器.7万只/年，（其中圆管熔断器.2万只/年、方体熔断器.5万只/年），激励熔断器万只/年、电子类熔断器万只/年、底座及其他产品.40万只/年。

根据规划，智能电气产业基地项目建设期为2年，投产后第一年生产负荷计划为正常生产能力的30%，第二年达到60%，第三年达到%，预计项目达产后将增加年营收3.89亿元及年净利润0.8亿元，资本金净利润率为30.26%，税后内部收益率为23.07%。

此外，本次募投项目将购置自动熔体焊接机、自动熔体加工机、自动冲片搪锡机、自动混砂出砂机、智能组装机、智能上料机器人等生产检测设备，以及建设智能化生产管理系统、智能化仓储系统及设施等，显著提升公司自动化、智能化水平。我们认为本次公司智能化设备及系统投入将提升公司生产效率，降低生产成本，进而增强其产品的市场竞争力。

2、新能源市场长期向好，熔断器需求将持续高增

2.1、熔断器在短路大电流保护中具有不可替代的作用

电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。其中电路保护器件是指安装在电路中，当电路出现过电流、过电压或过热等情形时，自动引发相关功能部位的熔断、电阻突变或其他物理变化，从而切断电路或抑制电流、电压的突变，起到保护电路和用电设备作用的一类器件，按照功能不同可分为分为过电流、过电压、过热保护三大类。公司主营产品熔断器属于过电流保护器件。

熔断器的工作原理及构成：当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。

熔断器具有分断能力大、限流能力强等特点，可提供最有效的大幅值短路电流保护。熔断器随着过电流幅值增大，动作时间大幅减小，可以低至1ms以下，限流能力明显，通过的能量值几乎恒定，能够有效保护电路系统安全；开关类保护器件动作时间具有下限，一般难以低至10ms以下，随着过电流幅值增大，通过的故障能量值呈指数式增加，自身安全可靠性大幅下降，电路安全性显著降低。因此，故障电流较小时通常采用开关类器件（断电器等）进行保护，故障电流较大时采用熔断器进行保护。

根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器主要可分为电子熔断器及电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、通信、风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通等工业领域。除此之外，随着电路保护要求的提高，新类型熔断器正不断涌现，如激励熔断器、智能熔断器等。目前激励熔断器在新能源汽车中已开始尝试应用，正在不断升级完善中，智能熔断器尚处于开发和应用前期。

2.2、新能源市场高速发展可期，推动熔断器需求进一步扩大

年全球电路保护器件市场规模为69.8亿美元，其中过电压保护器件销售金额为35.7亿美元，占比为51.2%，熔断器销售金额为22.04亿美元，占比为31.6%。年-年全球熔断器市场规模总体呈现稳步上升趋势。

当前新能源汽车、新能源风光发电、5G通信、轨道交通、数字技术等新兴产业正快速发展，全球熔断器需求将被进一步拉动，市场空间快速提升。

2.2.1、新能源汽车成长路径清晰，车载熔断器将迎量价齐升

新能源汽车需具备高压保护能力，催生电力熔断器增量。汽车用熔断器分为低压和高压两部分，汽车低压熔断器应用电压一般低于60VDC，主要是电子熔断器对车用低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等，这类保护在传统车辆和新能源汽车上均有应用。高压保护主要适用于新能源汽车，应用电压一般为60VDC-VDC，主要是电力熔断器（新能源汽车高压熔断器）对主回路和辅助回路进行保护。当前新能源汽车全面替代传统燃油车的路径较为清晰，未来电力熔断器需求增长确定性强。

车载熔断器将迎量价齐升，市场空间高速扩张可期：

量：当前汽车行业正处于百年变革的关键时期，新能源车正逐步对传统燃油车实现替代，预计随着新能源车产销量高速增长及配套充电桩建设同步完善，熔断器需求量将大幅提升。

年全球新能源汽车销量达万辆，同步增长43.36%，渗透率约4.16%。根据EVVolumes预测，年电动汽车的销量将继续增长，升至万辆以上。年我国新能源汽车销量为.7万辆，同比增长10.9%，渗透率约5.41%。根据年10月发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，年我国新能源汽车占汽车总销量比例将达到20%，混合动力汽车占传统汽车销量的比例达到50%，年新能源汽车及混合动力汽车将完全替代传统燃油汽车，两者各占国内汽车销量的50%

截至年底，我国充电桩总量约为.1万个，其中私人充电桩87.47万个，商用充电桩（含公共和专用）80.6万个，总体桩车比达0.34：1。根据佐思咨询预测，随着新能源汽车的持续高速发展，年我国充电桩总量有望达到.1万个，其中私人充电桩.3万个，商用充电桩（含公共和专用）.8万个，总体桩车比达0.53：1。

价：激励熔断器能有效解决高电压情境下的车壳导电隐患，未来全面列装可期，可提升熔断器车载价值量约44.5%。

乘用车熔断器单车价值量约为元，商用车约为元。不同车型应用熔断器品种不一，各自对应单车价值量差距较大。乘用车一般配置大规格圆管熔断器（主回路）及小规格圆管熔断器（辅助回路），两者市场单价约为70元/件及15元/件，估算出乘用车单车熔断器价值量为元；商用车一般配置大规格方体熔断器（主回路）及小规格方体熔断器（辅助回路），两者市场单价约为95元/件及60元/件，估算出客车单车熔断器价值量为元，专用车单车熔断器价值量为元。

随着新能源汽车对于安全保护要求的进一步提升，激励熔断器已开始应用于新能源汽车，未来渗透率有望大幅提升，带动熔断器车载价值量增长。

激励熔断器是主动熔断器的一种，可以通过接收控制信号激发保护动作。当前新能源车正逐渐高压化，若车内电路电压超过0V，短路时车外壳导电的风险将大幅增加，加装激励熔断器可以在内部电路短路时主动切断高压部分，保障行车安全。目前包括宝马、戴姆勒、特斯拉在内的部分国际品牌车厂已开始将激励熔断器配置在自有车型上。预计随着新能源汽车高压化趋势持续，及激励熔断器价格的进一步下行，激励熔断器将成为未来主流配置。目前激励熔断器市场价格约为89元/件，以乘用车单车配置一个激励熔断器估算，乘用车单车熔断器价值量将提升至元，较未配置激励熔断器的车型提升44.5%。

鉴于上述假设，我们测算了年-年全球新能源汽车用熔断器市场规模，分别为15.41亿元、24.52亿元、36.69亿元，其中国内新能源汽车用熔断器市场规模分别为7.55亿元、12.63亿元、18.59亿元。

2.2.2、新能源发电新增装机量提升将带动熔断器市场同步增长

在新能源风光发电系统中，汇流系统、逆变系统、储能系统等均需配置熔断器进行电路保护。

1.光伏市场：新能源光伏系统所用电压主要为VDC和0VDC。在VDC光伏系统中，每1MW装机，汇流侧约用熔断器-套，每套单价约20元左右；逆变侧约用4-8只大电流熔断器,每只单价为元左右，据此测算每1MW装机所用熔断器金额约为-元。在0VDC光伏系统中，每1MW装机，汇流侧约用熔断器-套,每套单价约10-12元；逆变侧约用8-12只大电流熔断器,每只单价为元左右，但0VDC光伏系统中部分逆变侧保护方案使用断路器替代熔断器，据此测算每1MW装机所用熔断器金额约为-元。

2.风电市场：在新能源风电市场，每1.5-2MW装机，约用交流输出用熔断器6只、辅助变压器用熔断器3-6只、防雷用熔断器3-6只、测量回路用熔断器3-6只、控制回路用熔断器4-6只，部分系统还使用直流熔断器2-4只，据此测算每1.5-2MW装机所用熔断器金额约为-元。3.储能市场：每1GW储能系统约用-00只主熔断器，约用-只内部熔断器，据此估算每1GW装机所用熔断器金额约0-1万元。

风光发电具有清洁、低碳的特点，符合“碳达峰、碳中和”政策方向，是我国实现可持续发展的必要途径。在年第七十五届联合国大会上，我国提出将在年前实现“碳达峰”，努力争取在年前实现“碳中和”。我们认为风光发电作为降低碳排放的重要手段，未来将在政策的引导下持续高速发展。

新能源风光发电成本持续下行，平价上网在即。近年来随着技术持续升级，全球范围内已有多个国家及地区实现风光发电平价上网。预计未来风光发电成本将进一步下行，实现平价上网的国家及地区将不断增多，全球风光发电规模增长可期。

在政策鼓励及成本下行的双重推动下，新能源风光发电及储能市场将持续高增，带动熔断器市场同步增长。

1.光伏市场：根据中国光伏产业发展路线图数据，年全球光伏新增装机量约为GW，近十年来呈现稳步增长趋势，预计随着光伏发电成本持续下降，年全球光伏新增装机量将突破GW（保守估计下）。年国内光伏新增装机量约为48.2GW，较去年同比增长60%，创历史第二高。依照国家规划，年中国非化石能源占一次性能源比重将达到25%，为达到此目标，预计年我国光伏新增装机量将突破GW（保守估计下）。

2.风电市场：年全球新增风电装机量为60.4GW，国内新增风电装机量为25.7GW，整体呈现稳步增长趋势。根据GWEC预测，未来全球风电市场仍将持续增长，年-年全球风电行业将新增GW装机容量。

3.储能市场：根据彭博新财经数据，年全球储能市场发展速度超预期，全年新增规模达到5.3GW，其中国内储能新增部署规模为1.2GW，预计未来全球储能规模将在风光发电的推动下进一步增长，年达到13.8GW，其中国内储能规模达2GW。

基于以上假设。我们测算了年-年全球新能源风光发电及储能用熔断器市场规模，分别为9.90亿元、12.56亿元、14.45亿元。其中国内新能源风光发电及储能用熔断器市场规模分别为3.91亿元、4.36亿元、5.19亿元。

2.3、全球熔断器由国际品牌垄断，公司深耕新兴市场，已在部分领域取得优势地位

目前全球熔断器市场上的主要参与者为Littelfuse、Bussmann、美尔森、PEC、SCHURTER等国外厂商，国内熔断器生产商普遍经营规模较小。根据PaumanokPublicationsInc.统计数据，截至年，Littelfuse、伊顿/Bussmann、美尔森/Mersen等海外一线品牌合计占有全球约90%的市场份额，公司全球熔断器市占率约1.3%。

公司已在部分新兴市场取得市占率优势，其中新能源车用熔断器国内市占率第一。1.新能源汽车：公司在国内新能源汽车市场上已取得龙头地位，根据公司营收规模占所处市场规模的比值测算，年公司全球市占率约12%，国内市占率约29%，排名第一。2.新能源发电及储能：年公司全球市占率超过8%，国内市占率超20%。3.通信：年国内市占率超30%。4.轨道交通、工控及其他：年国内市占率约为2%。

3、“新兴市场先发优势”+“开发周期优势”共促公司快速成长

3.1、在中高端新兴市场具有先发优势，“技术实力”与“客户覆盖”国内领先

公司战略规划明确，始终聚焦新能源车、风光发电及储能、通信等中高端电力熔断器新兴市场，起步较早，国内先发优势明显。以新能源汽车领域为例，公司年即开发出RSZ系列产品进入新能源汽车充电桩领域；年开发出RS-EV和RSZ-EV车用熔断器进入新能源商用车领域；年开发出EV系列车辆专用熔断器进入新能源乘用车领域。公司通过多年自主研发，已在新能源汽车、光伏风电、通信等熔断器新兴领域建立先发优势，拥有丰富的技术积累和客户资源。

公司技术实力雄厚，专利数在国内熔断器厂商中排名第一。截止年7月，公司及其子公司拥有项国家专利，包括2项发明专利、97项实用新型专利、4项外观设计专利，另有多项发明专利处申请过程中。公司目前拥有与熔断器相关的有效专利数量65项，排名全国第2位。在熔断器制造商中，公司有效专利数量及近年专利授权数量均排名全国第1位。此外，公司作为全国熔断器标准化技术委员会委员单位、低压熔断器分会副主任委员单位、小型熔断器分会委员单位，参与起草了多项国家和行业标准。

产品性能优越，与竞品相比竞争力强。客户考察评价熔断器产品性能时，一般会基于具体应用场景和工况条件，对熔断器产品提出基础性能要求或特定性能需求。在满足基础性能要求的同时，与同行业竞品相比，公司产品通过部分重要性能指标更为优异、可靠性水平更高或满足客户特定需求，获得竞争优势，最终得到客户及市场的认可。

熔断器属电路安全器件，切入优质客户供应体系难度大、周期长，市场进入壁垒高。电力熔断器作为新能源汽车高压保护的核心部件，受到整车厂高度重视。整车厂首先对熔断器供应商的企业规模、质量体系、应用案例、技术水平、产品质量、交付能力、产品适用性等进行综合评价和考核。考评通过后进行产品测试，主要包括熔断容量、温升功耗、电流冲击等电气性能测试，机械振动、机械冲击等机械负荷测试，温湿度循环、温度冲击、化学负荷等环境负荷试验。经整车厂认可及产品测试通过后，熔断器生产商与动力电池及电控系统一级供应商建立合作，完成合格供应商资质认证、产品测试、应用验证后由整车厂发起装车验证。上述严格的认证体系对熔断器生产企业的原材料供应管理能力、产品生产过程及产品质量要求较高，资金、技术实力较弱的企业很难进入整车厂供应链体系，整个验证过程一般持续2-3年。

公司通过多年积累，已进入众多优质客户供应体系，建立了一定品牌影响力，未来将充分受益于新兴市场高速发展红利。凭借技术创新、产品设计、质量管控、供应管理等方面的多年积累，公司在新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等市场领域已与众多国内外厂商建立合作关系，建立了一定的品牌影响力。其中新能源汽车客户覆盖了特斯拉、戴姆勒、比亚迪、宇通客车等众多整车厂龙头，以及宁德时代、国轩高科、汇川科技等电池/电控供应商龙头。此外，公司风光发电及储能客户包括华为、阳光电源、禾望电气等，通信客户包括华为、维谛等，轨交客户包括中国中车、纵横电机等，上述厂商均是各细分市场领军者。我们认为公司与领军厂商的深度绑定将帮助其尽享新兴市场高速发展红利。

3.2、产品开发周期较海外品牌更短，持续开拓国际市场，成长可期

公司较海外品牌开发周期更短，更能满足新兴市场产品快速迭代需求。新兴市场对产品开发周期提出较高要求，尤其新能源汽车、新能源光伏等因其自身产业发展和产品更新速度快，其对上游供应链适配部件的开发周期、产品迭代要求日益提升。公司始终紧贴市场需求，在研发端与下游客户保持密切沟通，产品迭代速度快。在新能源汽车、新能源光伏等领域，公司可实现3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，开发周期明显优于外资品牌。目前公司产品开发能力已赢得市场广泛认可，未来将持续助力新项目、新客户、新市场的拓展。

公司正积极开拓国际新能源汽车市场，除大批量供应特斯拉外，与大众、戴姆勒、宝马、通用、福特、丰田等国际整车厂商均有洽谈合作。

4、风险提示

1.拓展国际一线整车厂商供应链低于预期的风险；

2.原材料价格波动风险；

3.市场竞争加剧的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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