（报告出品方/作者：东北证券，李玖、程雅琪）

1.PCB领军企业，通信板+汽车板双轮驱动

1.1.PCB领军企业，聚焦通信领域和汽车领域

沪士电子股份有限公司于年4月在江苏省昆山市设立，并于年在深交所中小板上市。公司一直专注于各类印制电路板（PCB）的生产、销售及相关售后服务。目前，公司PCB产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。公司主要生产厂包括昆山青淞厂、湖北黄石厂和全资子公司沪利微电。公司经过多年的积累，在技术、质量、品牌、规模等方面已经居于行业领先地位，成为印刷电路板行业的重要品牌之一。根据中国电子电路行业协会，年公司在综合PCB企业中位列全国第9位。根据NTI披露的全球PCB百强排名，公司年产值位居全球第15名。

卡位最佳赛道，通讯+汽车齐发力。根据Prismark的数据，按照应用领域划分的PCB来看，未来增速最快的几个细分领域分别是服务器/数据存储、汽车、无线基础设施和有线基础设施，-年CAGR分别为10%、7.5%、5.6%和5.3%，远超4.8%的行业增速。公司业务一直以通讯市场板和汽车板为核心。年，通讯板和汽车板的营收占比分别为65.01%和22.67%。（报告来源：未来智库）

1.2.中国台湾PCB先驱家族控股，股权激励计划助力上下一心

台资背景家族控股企业，股权结构较为分散。公司第一大股东为碧景控股有限公司，持有公司19.6%的股份。吴礼淦家族是公司的实际控制人，通过持有碧景控股%股权和合拍友联75.82%的股权，合计持有公司20.39%的股权。年第一次过会，由于公司的技术和生产订单均来自楠梓电子（由吴礼淦、陈梅芳夫妇于年在中国台湾创设），两者的业务、股权重叠状况十分明显，IPO遭证监会否决。年第二次过会前，吴礼淦家族通过二级市场全部出售其持有的楠梓电子股份，且不在楠梓电子及其控制企业担任任何职务，彻底甩脱同业竞争的牵累，公司顺利过会。

1.3.三大工厂优势互补，客户资源稳定优质

三大产能基地各具优势，黄石厂是未来主要扩产基地。当前，公司拥有三大产能基地：子公司沪利微电、昆山新厂（青淞厂）以及湖北黄石厂（包括一厂和二厂）。其中，昆山厂和黄石一厂主要生产企业通讯市场板，沪利微电和黄石二厂主要生产汽车用PCB。

公司已加快中端企业通讯市场板、非安全性汽车板和工业控制板向黄石厂转移的速度，并相应提升青淞厂及沪利微电高端产品的产能占比。昆山地区由于在环太湖流域，环保监管十分严格，因此青淞厂及沪利微电的产能增长受到制约。公司的策略是将青淞厂16层以下PCB产品以及沪利微电中低阶汽车PCB产品加速向黄石厂转移，并针对性扩产产能，以及优先采用更新改造瓶颈制程的方式进行升级，昆山基地承接更高端的产品线。青淞厂：设计年产能万平方米，是公司布局高多层板的核心工厂。由于青淞厂中端产品转移到黄石一厂有序顺利开展，青淞厂获得更多的提升空间，公司将加大技术改造投入力度，以提升高端产品产能，提升其在高端市场的市占率。沪利微电：设计年产能万平方米，主要产品为中高端汽车板。为突破沪利微电受外部资源制约，满足汽车板旺盛的需求，公司会加快非安全性汽车板和工业控制板向黄石厂转移的速度。黄石一期：定位于中低端通讯板，设计年产能75万平方米，在5G建网需求和服务器新世代CPU需求的刺激下，也有望获得持续成长。黄石二期：定位汽车板，设计年产能75万平方米，设立安全级别汽车板生产线，配备专门的经营团队，已于年下半年已经开始投产，为后续汽车电子市场增长恢复后的需求做足准备。

客户资源优质且稳定，近年来前五大客户占比略有下降。在通讯板领域，公司的客户包括华为、中兴通讯、思科、爱立信、诺基亚、西门子、诺西集团、索尼、鸿海、摩托罗拉、朗讯、阿尔卡特、索尼、夏普等众多知名企业；在汽车板领域，公司的客户包括大陆、博世等。近年来，公司前五大客户占比略有下降，与公司调整通信板产品结构有关。年公司来自前五大客户的收入占比为52.72%。（报告来源：未来智库）

1.4.产品结构持续调整，公司迈入新成长期

-年：前期业绩受到搬厂和新厂投产影响，产能利用率和良率有所下滑。年，昆山新厂开始建设，用于承接昆山黑龙江北路老厂产能。年，黄石厂开始建设。年，公司出现一定程度的亏损，这主要是由于：年昆山新厂以及黄石沪士一期相继进入安装调试、试生产和客户认证阶段，尚未有大量产出；同时应用在4G领域的中高端印制电路板在报告期内仍主要使用老厂原有设备生产，暂时难以深入优化产品结构，且由于受设备精密度、设备搬迁等因素的影响，在成本上升的同时，公司整体良品率同比下滑1.5%。年处于少量盈利状态。公司昆山新厂和黄石新厂先后投产，并完成了与生产相关的昆山老厂搬迁工作。但因受PCB行业短期需求影响，公司新增产能尚未能有效释放。

-年：昆山新厂搬迁完成，黄石厂扭亏，公司盈利能力显著改善。年，公司昆山老厂全面完成搬迁工作，并已收妥全部搬迁补偿款。昆山新厂的设备精密度、自动化水平、生产效率较昆山老厂大幅提升，产能利用率逐步提升，扭亏为盈。与此同时，黄石新厂产能和产值持续扩充，已建成的一号厂房的厂房利用率已达56.25%，已投入的设备利用率已达79.79%。年，黄石厂虽然在下半年已接近满产状态，但由于产能主要面向竞争激烈的中低端企业通讯和运算设备市场。为提升产能利用率接受了部分价格和技术含量过低的订单；产能利用率的快速提高，使得黄石厂营运效率和良品率受到一定冲击；叠加原物料涨价、黄石地区PCB产业供应链尚未成熟等不利因素，导致黄石厂年度盈利能力未能得到有效改善。

-年：黄石扭亏叠加5G机遇迎来黄金发展期。年度，受惠于自动化和智慧生产改革成效的逐步显现，青淞厂产品品质和管理效率也得到持续提升，并带动成本循环改善，青淞厂盈利能力大幅提升。考虑到昆山地区废水排放政策的影响，公司已加快中端企业通讯市场板、非安全性汽车板和工业控制板向黄石厂转移的速度，并相应提升青淞厂及沪利微电高端产品的产能占比。同时公司已启动黄石厂汽车板专线的产能规划建设，设立安全级别汽车板生产线。随着黄石厂产品结构的不断优化、制程技术的改建以及作业流程的优化，黄石厂整体盈利能力得到有效改善，年第二季度黄石厂首度实现单季扭亏为盈，带动了公司年归母净利润的高速增长。随后，随着黄石厂加速扩产、5G基站建设爆发，公司年业绩也呈现高速增长态势。

-年：产品结构持续调整，积蓄能量。-年受到疫情影响等因素，5G基础设施建设速度明显放缓，5G基站领域相关PCB市场竞争日趋激烈，公司及时调整产品结构，通信板侧重点由5G向高速网络设备以及互联网数据中心迁移。年公司5G基站相关PCB产品营业收入同比大幅下降37.15%；对于汽车板业务，公司积极拓展毫米波雷达、HDI、厚铜等新兴产品。（报告来源：未来智库）

2.服务器高景气度+CPU平台升级，公司积极调整产品结构

2.1.数据中心建设+CPU平台升级，带动数通PCB需求旺盛

全球数据流量迅速增长，驱动硬件载体数据中心的迅速发展。受益于物联网、AI、云计算、AR/VR等新兴需求兴起，今年来全球数据流量快速增长。根据IDC的预测，全球数据流量由年的33ZB预计增长至年达到ZB，复合增长率为26.9%。高速增长的数据流量推动网络服务运营商和电信运营商升级设备，以满足低延迟、高可靠性和高速计算处理的需求。

“东数西算”工程正式启动，驱动国家数字经济快速发展。年2月，国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群，标志“东数西算”工程正式启动。“东数西算”工程针对我国东西部算力资源分布总体呈现出“东部不足、西部过剩”的不平衡局面，引导中西部利用能源优势建设算力基础设施，“数据向西，算力向东”，服务东部沿海等算力紧缺区域，解决我国东西部算力资源供需不均衡的现状，实现算力的高效调度和使用。算力作为数字经济时代的新生产力，服务我国数字社会转型、加速提升数字经济在国民经济中的占比。根据浪潮联合IDC发布的《全球计算力指数评估报告》，计算力指数平均每提高1%，数字经济和GDP将分别增长3.3‰和1.8‰。

服务器作为数据中心主要成本，出货量不断攀升。数据中心主要由服务器，存储设备、网络设备、安全设备、光模块等组成，其中服务器约占数据中心成本的69%。数据中心的飞速发展将拉动服务器需求。

服务器行业景气度指标向好。服务器行业的先行指标主要有CPU厂商产品迭代计划、云计算巨头资本开支、中国台湾信骅月度营收数据。具体来看，服务器CPU大厂Intel和AMD有望于H2推出EagleStream和Genoa产品；亚马逊、微软等各大云计算龙头近几个季度资本开支维持高水位。

根据DIGITIMESResearch预测，全球服务器出货量将由年的6.0万台增长至年的.6万台，CAGR达6.8%。根据IDC数据，我国服务器市场规模将由年的.9亿美元增长至年的.7亿美元，CAGR达14.06%。

服务器CPU升级带来PCB层数增加和材料升级。服务器用PCB主要包括背板、LC主板、LC以太网卡和MemoryCard等。随着服务器向高速度、高性能、大容量等方向的不断发展，其对印制电路板的要求不断提升，高端服务器所用PCB一般要求具有高层数、高纵横比、高密度和高传输速度。例如，之前1U或2U服务器的8层主板，现在4U、8U服务器的主板层数可以达到16层以上，而背板在20层以上。此外，Intel每一代芯片更替对服务器材料所要求的性能产生重要影响，从Purely平台的中损耗高速电路基材（M2）、到Whitley平台的低损耗高频高速材料（M4），再到Eagle平台的超低损耗高速电路基材（M6），服务器用PCB板性能持续升级，介电常数（Dk）和介质损耗（Df）越来越低。（报告来源：未来智库）

2.2.公司积极调整产品结构，具备技术+客户优势

全球通信大类PCB市场格局较为分散。前五大通信大类PCB厂商合计份额约为20%，整体竞争格局较为分散，这主要是由于生产中低端通信PCB的企业较多。高端通信大类PCB的主要玩家包括美国的TTM和新美亚，中国的深南电路、沪电股份和生益电子，中国台湾的金像和瀚宇博德等。

服务器CPU升级有望带动竞争格局的重塑和集中。5G时代的来临，为满足大容量带宽、高信号完整性和高可靠性的核心要求，PCB的生产一方面需要掌握高多层对位技术、厚板钻孔技术、高信号完整性背钻技术、高厚径比电镀技术、高可靠性检测技术等关键工艺，并结合高频高速材料以及埋入式元器件应用等特殊工艺；另一方面，未来的产品尺寸更大、更复杂，要求工作于前所未有的高时钟频率和带宽范围。我们认为受益于服务器CPU升级，PCB难度提升，真正掌握高端先进技术的厂商话语权进一步增强，竞争格局有望重塑并向头部厂商集中。

公司在企业通讯板技术能力领先，实施差异化产品竞争策略。公司多项技术指标高出国内技术标准，达到国际技术标准，比如：早在年，公司背板加工的最高层数可以达到56层，超过当时国内平均的28层；线板最高层数可达32层，超过国内平均的20层；HDI板最高层数可达24层，超过国内平均的12-16层；厚铜最高铜厚可达12OZ，超过国内平均的3-5OZ。公司坚持实施差异化产品竞争战略，以下一代服务器平台、高阶数据中心交换机等应用领域产品作为开发的目标，持续耕耘5G通讯、高速网路设备、数据存储、高速运算服务器、人工智能等市场领域。研发项目主要涉及高速材料的测试评估及开发；信号完整性的性能提升研究；混压技术、高密集成技术的研究及开发。次世代服务器平台印制电路板已进入客户样品打样阶段；高阶数据中心交换机印制电路板中用于G交换机的产品已批量生产，用于PreG交换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于G交换芯片的G交换机产品正在开发测试；高速Interposer印制电路板中对于使用Class5-7等级高速材料的3阶HDI产品已经实现量产，4阶HDI产品已进入客户样品打样阶段，5阶以上HDI产品正在开发测试。

绑定通讯设备巨头，客户优势明显。年，公司昆山新厂、湖北黄石新厂先后投产。昆山新厂已顺利获得老厂区所有产品和客户的认可，湖北黄石新厂亦已顺利通过华为、中兴、烽火通讯、夏普、日立等近三十家国内外客户认证。公司已经是全球通讯设备商的重要供应商，已经获得了客户的认可，建立了牢固的合作关系。例如，早在年，华为就已经是公司的大客户，销售额占比常年居于前三位。此外，公司与以思科为代表的全球知名的网络设备厂商合作密切。公司所具备的客户优势将给公司的企业通讯板业务带来高确定性的成长动力。

积极调整通信板业务产品结构，加大探索数据中心领域。近年来，中国5G基础设施建设初具规模，但建设速度明显放缓，随着更多的PCB同行切入以及大规模投资的产能释放，5G基站应用领域相关PCB产品市场和价格竞争日趋激烈。公司持续推动黄石一厂成为公司5G基站相关产品的主要生产基地，以应对价格战的冲击。同时，公司及时调整产品结构以应对市场竞争的加剧，研发方向由5G无线侧向高速网络设备以及互联网数据中心迁移，聚焦于Gbps光网络传输、核心路由器、G交换机、下一代服务器、AI训练和推理平台等领域的产品研发。年，公司5G基站应用领域相关PCB产品营业收入同比减少约5.69亿元，同比大幅下降37.15%。（报告来源：未来智库）

3.汽车板需求旺盛，助力公司成长

3.1.受益于“CASE“趋势，汽车板需求增长

作为电子元器件电气连接的载体，PCB在汽车电子领域应用广泛。汽车电子系统包括车体电子控制系统和车载电子系统，车体电子控制系统一般与机械装置配合使用，直接影响汽车的整车性能、安全性和舒适性；而车载电子装置一般不直接影响汽车的运行性能，通过提高智能化、信息化和娱乐化程度来增加汽车附加值。PCB在汽车电子领域应用广泛，主要应用于动力引擎控制系统（ECU、锂电池等）、照明系统、车室内装系统（雨刷控制、空调等）、车身控制安全系统（ADAS、ABS等）和车载通讯系统（车用显示、导航、行车记录、影音等）。随着电子信息技术的发展和电子制造业的改革，汽车电子化率不断提升。根据Prismark数据，年全球汽车电子市场规模为亿美元，预计年将达到亿美元，年均复合增长率达8.7%，其中电力控制系统、ADAS系统和车载信息娱乐系统增长速度最快，年均复合增长率分别为28%、12%和9.5%。

汽车PCB以高可靠性为首要性能要求，认证周期长达两到三年。汽车PCB通常在高温、大电流和高电压的环境下工作，其承载温度、电流和电压的能力高于普通PCB，需要使用厚铜、金属基、陶瓷基等特殊性能材料，车载雷达还需要使用高频低损耗的PTFE材料。由于涉及人身和公共安全，汽车产品的寿命需要达到十年以上，且汽车PCB在应用过程中需要承受温度、湿度、雨水、酸雾、振动、电磁干扰等多种环境挑战，因此高可靠性成为汽车PCB的首要性能要求。与消费电子板PCB相比，汽车板PCB具有非常严格的认证过程，周期可达两到三年，需要经过热循环试验（TCT）、热冲击试验、湿热加偏压绝缘性试验（THB）等可靠性测试，因此汽车PCB市场进入壁垒较高。

单车PCB价值量75美元，汽车PCB市场规模超过80亿美元。作为电子元器件电器连接的载体，汽车电子化率的提升使得汽车PCB使用场景更加丰富，单车PCB使用量增加。根据TTM

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