年表现最亮眼的行业中，肯定少不了半导体！从年中开始，各种天灾人祸叠加之下，

全球缺芯的消息，每隔几天又上热搜：晶圆产能不够、经销商囤货、缺芯停产……

几乎成了是个人都知道，涨价成了半导体的主旋律，行业内上市公司披露的三季报，绝大部分净利润都是三位数的增长，两位数的成稀缺了！

老黑怀揣着“看看年芯片公司到底多赚钱”的心思，找到半导体行业里最新发布年报的：晶丰明源。

一、行业角度

根据海关总署公布数据，年我国进口集成电路数量.81亿个，较年同期增长16.9%。进口金额高达.8亿元（约合亿美元），较上年同期增长25.6%。从年开始，集成电路就已超过原油，成为我国最大宗进口产品。

集成电路产品依其功能，主要可分为模拟芯片(AnalogIC)、存储器芯片(MemoryIC)、微处理器芯片(MicroIC)、逻辑芯片(LogicIC)。模拟芯片是处理连续性的光、声音、速度、温度等自然模拟信号。

模拟芯片作为连接上述各类物理信息与数字电子系统的媒介，同时需要制造工艺、电路设计和半导体组件物理的相互配合，在芯片效能及成本上寻求最优化，由于其决定了产品最终呈现质量，因此更为注重组件的特性如可靠度、稳定度、能源转换效率、电压电流控制能力等。

根据全球半导体贸易协会（WSTS）数据，年全球半导体市场规模达亿美元，模拟芯片市场规模亿美元，占半导体市场规模13%。年模拟芯片市场规模增速21.7%，达到亿美元。根据ICInsight预测，-年，模拟芯片行业的复合增长率将达8.20%。

常见的模拟芯片通常包括信号链芯片、智能终端芯片、电源管理芯片、数控/工控装置芯片、信息安全和视频监控芯片等，在现今的电子产品中，模拟芯片几乎无处不在。

从展览会场中的大型视频广告牌、视频监控系统、LED展示板、医疗设备、交通运输系统，到高清电视等，都涵盖了包括运算放大器、LED背光驱动、音视频驱动、模数/数模转换器、接口电路等在内的多种模拟芯片。

基于终端应用范围宽广的特性，模拟芯片市场不易受单一产业景气变动影响，市场波动幅度相对较小。

晶丰明源的主要产品LED照明驱动芯片、家电内置AC/DC电源管理芯片、快充外置AC/DC电源管理芯片及DC/DC电源管理芯片，均属于模拟芯片行业中电源管理芯片范畴。

电源管理芯片作为应用最广泛的模拟芯片，近年来由于5G、物联网、新能源汽车等新兴行业的发展迅速，驱动电源管理芯片市场需求持续上升。国际市场调研机构TMR预测，到年全球电源管理芯片的市场规模将达到亿美元，-年间年复合增长率将达10.7%。

在LED照明驱动方面，晶丰明源市场占有率为全球第一。与国内外主要的龙头照明企业如飞利浦、欧普照明、雷士照明、阳光照明、三雄极光、佛山照明、得邦照明等建立了直接或间接的合作关系。同时“中国LED照明产品出口十强企业”全部配套应用了公司LED照明驱动芯片。

内置AC/DC电源芯片作为电压转换器的驱动控制芯片，将V交流市电转换为目标所需的低压直流电，向大、小家电内的微控制器MCU或其它用电单元提供精确稳定的电能，使其能够在各种外界环境中保持长时间正常工作。

目前全球家用电器出货量在6亿台以上，一台家电中至少使用1颗内置AC-DC芯片。我国作为全球最大的白电（冰洗空）制造基地，国产家电品牌整体产能达全球份额的60%-70%。

快充AC/DC电源芯片，是给手机充电和适配器供电的电源模组的核心控制器件，负责将交流电高效地转化为所需的直流电源。适用的终端设备包括：手机快充、机顶盒、路由器、视频监控以及如扫地机器人、剃须刀等家庭护理工具等。

在内置AC/DC电源芯片大家电应用领域及外置AC/DC电源芯片应用的快充领域，主要市场长期被国外厂商如PI、三垦、安森美等占据，本土配套率不足5%，仍处于初步进入市场阶段。

在应用于CPU/GPU领域的大电流DC/DC电源芯片，市场完全被国外竞争对手英飞凌、TI、MPS等占据，暂时没有国产厂商进入该市场。晶丰明源DC/DC产品，在年已完成客户验证，开始进入市场推广阶段。

二、业务角度

2.1LED照明驱动芯片

相信买过LED灯具的朋友，都知道在电线上都会有个东西，大部分人称之为整流器，其实这个“镇流器”并不是那个驱动日光灯管用的电子“镇流器”的意思，而是LED驱动器。为了便于理解，一些通用型的LED驱动也叫做电子镇流器。

LED是特性敏感的半导体器件，又具有负温度特性。不像普通的白炽灯泡，可以直接连接V的交流市电。因而在应用过程中需要对其进行稳定工作状态和保护，从而产生了驱动的概念。

通用LED照明驱动芯片，是驱动LED发光或LED模块组件正常工作的电源调整芯片，主要应用于日常LED照明产品的恒流驱动芯片；

智能LED照明驱动芯片，是在通用LED照明驱动芯片基础上增加模组、电源、智控制系统或加载的各项与智能化等有关系统模块，以满足智能LED照明需要，主要应用于多元化场景；

根据市场调研机构GlobalMarketInsights研究显示，到年底，全球智能照明行业的市场份额将超过亿美元的总估值。预计从年到年的复合年增长率将超过15%。

根据前瞻产业研究院数据，年至年中国智能行业市场规模由96亿美元增长至亿美元，进入发展快车道。伴随着5G商用以及新业态的布局，智能产业迎来了很好的发展方向，智能照明单品迎来了快速增长。

晶丰明源年智能LED照明驱动芯片销售收入10.64亿元，同比增长.17%；出货量为23.37亿颗，销量同比增长81.15%；毛利率增加15.65个百分点，为54.26%，显然智能LED照明驱动芯片是量价齐升。

占营收的比重也由年36.79%提升到46.20%，超过通用LED成为公司主要销售收入产品。

智能LED照明驱动芯片产品线中:

无线调光调色产品销售收入3.68亿元，较上年同期增长.72%；

高性能灯具产品实现销售收入2.26亿元，较上年同期增长.78%。

随着智能家居的应用场景增多，消费者对产品的接受度更强。

智能芯片产品亮眼业绩的背后是：在上游产能供给趋紧的年，公司优先生产供应智能产品线。

而通用LED照明驱动产品，销售量为37.73亿颗（同比-1.47%），可带来的销售收入较上年不降反增68.10%为10.58亿元。可见整个芯片行业，下游需求爆发带来的供需失衡情况有多么严重！

实际上，通用LED产品年生产量为41.55亿颗，较上年同期增加8.59%。生产量并没有减少，但销售量却下滑，导致库存量上升为5.11亿颗（同比+%）。

公司并没有就通用LED产品库存上升，作出任何说明解释。

早在年，我国的LED通用照明产值规模增速放缓到5%。在这样的大背景下，公司通用产品的销量下滑是可以理解的！

只是公司仍扩大生产量，造成这么大的库存量，老黑分析：要么是管理层错误判断市场需求，要么有竞争对手截胡了。

在电源芯片中，晶圆成本越多意味着逻辑控制越丰富。而逻辑控制方面有着更高的算法难度，代表芯片产品竞争力更强，拥有更高的溢价空间，毛利率也就越高！

公司的通用LED照明驱动芯片成本中，晶圆的成本只占到30%，成本比例最高的是封测。

对于通用LED照明驱动芯片，主要技术门槛为恒流驱动技术，精度达到±3%即可，精度技术门槛相对比较低。所以企业往往都是通过压低芯片售价，降低产品毛利率抢占市场。

、年公司通用LED照明驱动芯片的毛利率都在17%，显然晶丰明源前几年就是通过降低毛利率展开同质化竞争的。

而年“缺芯”环境下，通用的毛利率猛升至41%；智能的毛利率也由38%提高到54%。但老黑判断这种高毛利率可能无法持续下去！

从这张成本构成明细表中，可以看出通用芯片的晶圆成本上升0.99%，智能芯片的晶圆成本增长66.72%；可是年产品销量中，通用芯片销量减少-1.47%，智能芯片增长+81.15%。

由此可见，公司的晶圆生产成本，在通用芯片系列只是小幅上升，在智能芯片系列甚至出现了较大幅度的下降。

众所周知，年全世界缺芯。其实最紧缺就是晶丰明源这种成熟工艺制程的晶圆，可是从公司公布出来的生产销售量、晶圆成本变动上，完全感受不到公司受到上游晶圆厂的影响。

说白了，就是市场缺芯，可LED照明驱动细分领域似乎并不缺。正是基于这种现状，老黑才预测公司在年的高毛利率不能延续。

2.2AC/DC电源芯片、电机驱动芯片

内置AC/DC电源芯片，年推出15颗新产品，应用由冰箱、洗衣机、空调大家电扩展到底吹风机、空气炸锅等小家电。在美的商用冰箱、创维洗衣机和重要板卡厂（麦格米特）空调等上成功量产，小家电也在九阳和天喜的空气炸锅等项目上也成功批量生产。

外置方面，根据晶丰明源在USBPDType-C的公开演讲，晶丰明源已推出18W-45W快充芯片，并向着65W的研发持续推进。

在年报中，公司只公布AC/DC电源芯片总数据，并没有内置、外置的详细数据！

AC/DC电源芯片，年出货量2.14亿颗，同比增加%；产生销售收入0.86亿元，同比增长%；另外21年AC/DC的研发投入有0.93亿元。（整个LED照明驱动芯片的研发费用为1.12亿元）

无论是市场潜在规模，还是业绩的增长速度，以及侧重投入的研发费用，都证明公司的下一个增长极将会是：AC/DC电源芯片！

近两年陆续收购上海芯飞，为公司带来了外置AC/DC电源芯片产品线。另外年上海芯飞营业收入1.89亿元，净利润0.67亿元！是不是感觉2.7亿并购上海芯飞，这钱花的超值？

年公司销售电机产品0.38亿元，较上年同期增长69.39%。其中应用于吊扇、吊扇灯及风扇的直流无刷电机解决方案，当年实现销售收入0.29亿元，较上年增长93.75%。

电机产品销售单价是公司现有产品中最高的！从年便开始电机控制芯片的开发，到年上市以来公布的数据，电机产品基本每年销售收入增加一千多万，问题仍是公司自身的电机产品线较窄，目前主要靠风扇类产品支撑销量。

但公司通过并购来拓宽产品类别，目前拟全资收购的凌鸥创芯，主要MCU产品用于直流无刷电机领域。凌鸥的终端客户聚焦在电动车辆、家用电器、电动工具、工业控制行业。

按照对稳定性的要求，模拟芯片可以划分成三个等级：汽车电子级（高）、工业通讯级（中）、消费电子级（低）。

公司的优势产品LED照明驱动芯片，归于消费电子级；下一个增长点的AC/DC电源芯片以及DC/DC电源芯片，归于工业通信级；而电机驱动，将可能引领公司进入汽车电子级。

就目前行业发展规律，越是高等级的芯片，以及应用终端设备越高端，也就能够拥有更高的溢价（毛利率）！

2.3销售模式

公司采取以“经销为主、直销为辅”的销售模式。在经销模式下，公司向经销商进行买断式的销售。

年通过经销模式，产生营业收入17.28亿元，较上年同比增加.4%；占营收比重由年的70.50%提升到75.09%。

虽然公司没有直接公布合作的经销商数量，但我们还是可以从其它数据上一窥究竟。

晶丰明源在年上市的招股书中，披露经销商总数为41家。对应当年经销商保证金为万元，年经销商保证金提升4倍多。推算合作的经销商数量，在-家之间。

而在“其他流动负债”中的“未结算的商业折扣”，由年的万元上升到年的万元，增加了%。这商业折扣，可以理解为给经销商的返点。

晶丰明源登入科创板前，早在年申请主板上市曾被否，其未通过的主要问题之一就是：经销收入占比较高，有折扣销售收入占比较高且逐期提升……

当然这也与模拟芯片行业本身的特点有关：一方面产品终端客户分布较广、数量较多，经销模式可以提高销售效率；另一方面经销商自身拥有广泛的客户资源，容易进行有效的推广。

三、人的角度

3.1员工情况

年末，晶丰明源母公司由年的人上升到人，增加64人（同比+22.14%）；包含子公司的总在职员工数量合计人，较上年增加人（同比+35.98%）；扣除收购带来的员工人数，那总人数的增长幅度与母公司差不多。

对比下模拟芯片设计的同行：思瑞浦在二季度报披露员工人（较20年末增长40%），卓胜微在年二季度员工人（较20年末增长35%）。

模拟赛道不追求先进制成，更注重技术人员的经验积累。所以储备人才往往早于业务发展，特别是在业绩大增的年份。而晶丰明源在人员扩张上的谨慎，说明公司对今年这种高增长的可持续性并不乐观！

再看全部员工专业构成：技术人员人，是各专业中人数增加最多的，技术人员都是研发，占总人数的63.7%；其次就是行政人员88人，较上年同期多34人，占总人数的25%。

正常来说，行政人员合理占比在10%左右。公司年、年的行政人员都稳定在17%，去年突然暴增，值得多多注意！

行政人员持续多年的高占比，反映出一家公司内部机构臃肿，办事手续复杂，这都是管理效率低下的表现，这样的公司往往价值观也存在巨大隐患！

3.2股东情况

公司报告期末股东总数户，年报同时披露了年1月末股东总数户。近千名投资者短时间蜂拥而至，一方面是押注公司年报（年报2月24日发布），另一方面是博增发收购凌鸥创芯获批。

在这老黑得插句嘴，千万别乱跟风！投资是以十年为单位来衡量一家公司，而非短期的消息，一定要养成自己的判断，而非让市场来主导你的抉择。

有趣的是：前十大流通股东持股数，年末是.73万股，这数据比年、年的都低（分别是.93、.98万股）。前十大流通股东中，以基金为主！基金经理们大幅减持，也是对公司短期发展的投票！

另外还有个数据：截至年12月31日，晶丰明源的融资余额1.02亿元，占流通市值的1.95%；到2月28日，融资余额上升到1.54亿元，占流通市值的4.03%。结合这段时间的表现，这些融资的投资者们是越跌越买！

四、财务角度

4.1净营运资本

有个神奇公式，反应了企业营运支出需要对现金的依赖。它叫：净营运资本！

净营运资本=应收帐款+其他应收账款+预付账款+存货-无息流动负债

懂点财务知识的都知道，其中（应收帐款、其他应收账款、预付账款、存货）四项资产都是公司先付钱或者货物所产生的，而无息流动负债却是上下游先交付钱或货物给公司。所以净营运资本越少，越说明企业在实际经营中对现金依赖越低。

注意当净营运资本出现负数，则意味着这家企业话语权越大！对于结果值--55。

首先看公司需要先付钱或货物中，“预付款项”3.79亿元和“存货”3.91亿元增长较大。预付款项主要是付给上游晶圆、MOS、封测厂预定产能；存货中有1.4亿元的成品备货，单单成品价值就已超过往年存货总值（存货中包含原材料、委托加工物资、发出商品、成品）。

年的应付账款1.48亿元，这个数据比年要低。说明在上游厂家交付代工芯片产品后，公司为了确保产能与长期稳定合作，主动支付尾款较为积极。

1.73亿元的合同负债，都是与销售有关的预收款。相对前两年不到两百万的预收款，说明公司的产品有了一定竞争优势，老黑猜测应该是智能LED照明驱动芯片产品的预收款！

由于公司先付钱（或货物）的增加额，远大于上下游先交的钱（或货），导致晶丰明源的净营运资本，由年的1.94亿元增加到年的6.33亿元。显然公司对于现金的依赖越来越高！

很多朋友可能觉得，随着生意越做越大，需要投入的资金肯定越多，这不是很正常嘛！

其实净营运资本体现的是，随着业绩规模的扩大，公司核心竞争力的变动，以及在行业内外的地位是否有所提高。

当你的产品服务更出色时，就会有更多的客户认可你，从而就会有客户愿意提前付钱预定产品，同时上游的供应商也会给予更长的支付账期，这就形成了一个正向循环……

4.2资金紧张

把公司页年报看完后，老黑觉得晶丰明源资金应该有点紧张的！

从资产负债表上看，货币资金3.31亿元、交易性金融资产5.83亿元（理财产品），两项合计9.14亿元，觉得账上有近十亿元，似乎资金挺充沛的！

IPO募集资金总额7.87亿元，扣掉累计已投入的3.62亿元，还剩余4.25亿元。这些都需要专款专用投入到募投项目中。另外短期借款也有2.04亿元。9.14亿元扣除这两项后为2.85亿元，也还不错。

可当老黑在“应收款项融资”中，看到“期末公司已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收票据为4.39亿元”。较年末该项的1.47亿元增加%，如此大额度的背书或贴现银行承兑汇票，证明企业的资金确实相当吃紧。

这也侧面解释，为什么公司作价6.13亿元收购凌鸥创芯95.75%股权中，除了用股份支付对价2.32亿元，剩余的3.80亿元现金支付，还要依靠增发新股募集资金1.93亿元。因为公司账上可随意支配的资金真的不多！

老黑在想，要是没有出现芯片荒，那公司的日子会是怎样啊？

4.3净资产收益率（ROE）

谈投资企业，就离不开净资产收益率！上周末，公布的巴菲特年前十大持仓中：苹果、美国运通、可口可乐、穆迪，四家公司的净资产收益率常年保持在30%左右。

老黑查了下A股，过去四年净资产收益率在30%以上，年以前上市（剔除新股），符合要求的公司只有三家：海天味业、贵州茅台、上峰水泥。可见长期保持高净资产收益率的优秀公司，太少了！

晶丰明源年的净资产收益率41.24%，模拟芯片设计已公布年业绩快报中：卓胜微33.78%、思瑞浦15.57%。显然晶丰明源今年的表现，在整个行业内算较为出色的！

公司过去三年的净资产收益率特别不稳定，年ROE只有5.76%。

净资产收益率（ROE）是由净利率、周转率和杠杆率三部分构成的，所以我们再进一步看一下细分的结构。

在净资产收益率中，净利润率体现的是话语权和综合管理能力，资产周转率反映的是销售效率，杠杆倍数体现的是经营风险！

年公司净利润率低，是由于股权激励影响将近八个百分点！目前共四期股权激励，年股份支付费用1.56亿元，而股权激励摊销费用的峰值，出现在年度。

30%的净利润率，显然也是无法长期维系的！在21年四季度，净利润率就出现下滑至23%。

年若顺利收购凌鸥创芯，那资产周转率、杠杆倍数，短期都会出现下滑！这次重组获批，同时也意味着三年内很难再依靠增发融资，那未来杠杆倍数的提升也将是必然结果！

五、展望未来

5.1并购继续

年，公司以万元，收购上海莱狮半导体%股权；

年，公司以万元，购买上海芯飞半导体51%股权；同年，公司还通过股权投资参股了8家公司及基金，业务涉及MCU及信号链芯片等半导体领域。

年，又收购上海芯飞剩余49%股权。同时对凌鸥创芯的收购进程，就差上交所的重组审核！凌鸥创芯对于晶丰明源而言，是新的业务增长点，可以发挥出MCU+电机的协同优势。

翻看凌鸥创芯具体的终端应用领域：

电动车辆(电动两轮车、平衡车、滑板车等)

家用电器(风扇灯、吸尘器、电热泵、落地扇等)

电动工具(电焊机、枪钻、角磨等)

及工业控制及其他(仪表、水泵、电梯、风机等)

就以上这些行业领域，都有个特点：较为分散！家用电器领域还好点，其它的就问大伙说得出滑板车的头部品牌嘛？电焊枪的行业第一是哪家？

从年末IPO至今，上市不足三年，就要收购第三家公司了。这样的资本扩张速度，在如今这样的大环境下，显得尤为耀眼！

如果收购凌鸥没被按下暂停键，相信晶丰明源会在外延并购这条道路狂奔下去……

在《证券日报》的一篇文章中，提到：“借助资本的力量，实现关键核心技术自主可控，把创新主动权、发展主动权牢牢掌握在自己手中，这就是科创板的初心。”

5.2聊聊算算

2月21日，华创证券在研报中指出：“芯片短缺态势的确渐渐分化，LED驱动芯片、非车用MCU等细分领域吃紧渐缓，涨价难！”

晶丰明源在年报提到的经营风险中，第一条就是“产品降价风险”。

通用LED照明市场，早已进入平稳的存量市场。就算是真缺芯，年的涨价潮也无法维系太久。

智能LED照明驱动芯片，在家居智能化兴起下，确实有很多新兴需求！可是从-，三年间智能产品的毛利率，一直稳定保持在38%上下。

AC/DC电源芯片，从目前2亿颗的出货量，到一年10亿颗，最少也需要2-3年的时间（按目前单价，约营收4亿）。而10亿颗出货量仅相当于年智能LED照明驱动芯片的50%，AC/DC电源芯片距离扛起业绩大旗，还有段路要走！

不考虑推出新产品等因素，只以年的出货价格，来计算年的出货量，销售收入约为14.42亿元。与实际营收相差8.6亿元！

而21年公布的净利润为6.77亿元。年、年的净利润分别为：0.92亿元、0.68亿元。上市三年净利润就快赶上IPO募集的8.7亿元了。

假设年营收能增长20%（营收约27亿元），净利润率按12%算（净利润约3.2亿元），现在的亿市值，对应的是44倍PE。

看似低估了的芯片企业，可结合无法持续高增长的业绩前景，现在20倍多的滚动市盈率，又显得合情合理！

业务扩展不断通过并购来延伸，总感觉不如企业内部孵化出来的踏实。

每次打开晶丰明源的

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