（报告出品方/作者：上海证券，开文明、王琎）

1国内微电机龙头，经营发展稳健

1.1深耕HVAC微电机领域

公司成立于年，前身为杭州微光电子设备厂。年公司由校办厂改制为股份合作制，并于年在深交所成功挂牌上市。公司20多年来长期专注于HVAC（采暖、通风、空调、制冷）微电机领域，冷柜电机、外转子风机的销量在国内处于领先地位，是全球同类微电机领域的主要制造商之一。公司持续创新，主要产品技术国内领先，分别取得CE、VDE、UL与CCC的国际认证。

管理层行业经验丰富。公司实际控制人为董事长何平，第二大股东为总经理邵国新。公司管理层多有相关技术或研发背景，行业经验丰富。

公司产品应用领域广，持续丰富产品系列。公司主要产品为外转子风机、冷柜电机、ECM电机、伺服电机等，下游应用主要是HVAC、纺织机械、工业自动化、机器人等领域。

公司客户优质，海外销售占比近50%。公司已逐步建立优质的客户网络与渠道，主要客户包括PANASONIC、FRIGOGLASS、UGUR、WHIRLPOOL、DANFOSS、A.O.SMITH、海容冷链、澳柯玛、银都股份、牧原股份等国内外知名企业。公司重视海外市场开拓，多年来海外销售占比均在45%以上。公司抓住“一带一路”发展机遇拓展海外客户，H1年出口到“一带一路”国家和地区占整个出口收入比例为58%。

1.2营收增长稳健，盈利水平保持高位

产品矩阵扩容，~年归母利润CAGR约17%。公司在成熟产品如外转子风机、冷柜电机稳健发展的同时，陆续推出ECM电机、伺服电机等新产品，不断丰富公司产品结构，带动公司业绩持续增长。~年营收与归母净利CAGR分别为12%、17%。年前三季度，公司营收为7.9亿元，同比大幅增长44%；归母净利为1.7亿元，同比增长21%。

公司毛利水平基本维持30%以上。~年，公司毛利基本保持在30%以上。公司产品主要原材料是铜、钢材、铝等大宗商品，年前三季度，受原材料持续涨价影响，公司毛利率水平下滑至27%。

公司费用管控能力较强，净利润呈现上升趋势。1）销售费用：~年公司销售费用保持在3%~4%的水平，因年起运输费用计入营业成本，销售费用率下降至1.7%。2）管理费用：公司管理费用率持续下降，年降至2.8%。3）财务费用：因公司海外营收占比较大，财务费用易受汇率影响，波动较大，但基本保持在1%以内。总体来看，~年公司净利润呈现上升趋势，年提高至24%；Q1~Q3净利率小幅下滑至21%。

2我国是微电机制造大国，公司产品具备性价比

微电机是指体积、容量较小，额定输出功率一般小于W及以下的电机，可分为驱动微电机、控制微电机、电源微电机。公司产品属于驱动微电机。

微电机下游应用领域广泛。微电机是工业自动化、办公自动化、家庭自动化、武器装备自动化的关键基础机电组件。可广泛应用于：1）信息处理行业；2）家用电器；3）汽车；4）视像处理；5）工业控制等领域。随着社会各领域自动化、智能化需求提高，各新兴领域微电机应用前景宽广，带动微电机需求。

我国为微电机制造大国，占据全球超70%的产量。日本、德国等国家知名品牌公司凭借几十甚至上百年技术积累在高档、精密、新型微电机生产中具备优势。我国凭借原材料价格优势与人力成本优势，经多年发展已为微电机生产制造大国，占据全球超过70%的产量。年我国微电机产量为亿台，~年CAGR为7%；年我国市场规模为亿元，~年CAGR为分别为17%。

我国为微电机出口大国，年1~11月微电机出口规模约50亿美元。我国微电机出口规模多年来保持在40亿美元以上，因国际环境变化、年出口规模小幅下滑，但年因国外部分产能受疫情影响停工，出口规模增长。年1~11月我国微电机出口金额约50.3亿美元。

下游领域多，市场集中度低。微电机应用领域广泛且分散，因此市场集中度较低。根据观研天下数据，我国国内制造商数量在年达到峰值为家，近年来稳定在多家，竞争较为激烈、充分。

公司产品具备一定的性价比优势。细分市场来看，在信息设备、汽车等领域，日企等凭借技术与客户资源市场份额较高；在白电微电机领域，中国已占据大部分市场份额；公司所在的HVAC微电机领域，德国企业相对领先，公司产品具备一定的性价比优势。

3基本盘稳固：冷链物流发展前景广阔，通风市场潜在空间大

3.1公司产品主要配套冷链，销量全国第一

公司冷柜电机主要用于：1）冷柜、展示柜、酒店冰箱；2）工业取暖器等。公司外转子风机（由微电机上组装叶片等配件组装而成）主要用于：1）冷库；2）工业冷却机；3）工业用空调；4）冷干机、空气净化器等。公司ECM电机主要用于：冷柜。

配套冷链设备销售占比70%以上，销量全国第一。公司从事电机、风机业务近30年，主要产品冷柜电机、外转子风机、ECM电机，是冷链设备的主要零部件。根据年半年报披露，公司配套冷链设备销售占比70%以上。根据年投资者关系活动记录披露，公司外转子风机、ECM电机销量国内第一，冷柜电机销量世界第一。

公司冷柜电机销量平稳增长，毛利率高于同行。~年公司冷柜电机营收、销量均保持上升趋势，年受疫情影响冷柜电机营收、销量分别下滑至2.6亿元、.6万台。H1冷柜电机销量恢复增长，营收同比+53%至1.8亿元。与同行微电机相关业务相比，公司冷柜电机业务毛利率基本保持在25%以上，年因原材料价格大幅上涨及人民币升值影响，冷柜电机毛利率下滑至22%，但仍略高于大多数电机公司。

公司外转子风机销量平稳增长，毛利率高于同行。~年公司外转子风机营收、销量基本保持上升趋势，年外转子风机营收、销量分别同比增长9%、8%至3.5亿元、.7万台。H1外转子风机营收同比+42%至2.2亿元。公司外转子风机业务毛利率基本保持在30%以上的高水平，年因原材料价格大幅上涨及人民币升值影响，外转子风机毛利率下滑至29%，但仍高于同行公司。

公司ECM电机销量快速增长，毛利率远高于同行。公司ECM电机具有更高效率，是冷柜电机、外转子风机的升级版，目前销售规模仍较小，但正快速增长。年ECM电机营收、销量分别为1.0亿元、97.5万台。H1ECM电机营收同比+40%至0.7亿元。公司ECM电机毛利率较高，基本保持在40%左右，远高于同业公司。（报告来源：未来智库）

3.2~年全球冷链市场规模CAGR预计超13%

冷链物流是指为保持产品品质在其加工、贮藏、运输、销售等环节，货物始终保持一定温度的物流运输方式。冷链由预冷处理、冷链加工、冷链储存、冷链运输和配送及冷链销售等环节组成，涉及冷库、冷藏车、冷柜等设施。

按设备分，冷链主要制冷设备可分为：冰柜、冷库、冷藏车。全球冰柜需求增长拉动我国冰柜产销，~年我国冰柜产量CAGR均为14%左右。消费结构升级、全球冷链行业的发展带动冰柜需求，年我国冰柜产销量分别为万台、万台，~年产销CAGR分别为14.0%、14.2%。对需求进行拆分，年冰柜内销量与出口量分别为万台、万台，~年产销CAGR分别为8.6%、17.8%。海外需求增长与冰柜产能向国内聚集共同拉动冰柜出口数量快速增长。

冷藏车为冷链运输工具，~年冷藏车销量CAGR为34%。年疫情提高居民线上购物依赖度以及医用冷链的需求，冷藏车销量增至7.2万辆，同比+47%。分省份看，因气候差异以及经济发展水平带来的消费结构差异，我国各省份间冷藏车销量差异较大。预计未来随着冷链物流渗透率提升以及生鲜、需冷藏药物的需求提升，冷藏车需求将与冷链物流需求一同快速增长。

冷库为冷链贮藏工具，~年净增冷库容量CAGR为18%。年我国冷库累计容量快速增至1.8亿立方米，净增冷库容量为0.26亿立方米。~年净增冷库容量CAGR为18%。

按制冷设备领域分，家用占比69%，商用成长性最佳。制冷设备可分为家用、商用、工业三大领域，其中年我国商用制冷设备市场规模为亿元，占比28%。从成长性看，商用制冷设备最佳，~年CAGR为8%，高于家用和工业3.5%、3.8%的水平。其中轻型商用制冷设备年市场规模为亿元，~年轻型商用制冷设备销量CAGR为10.3%。因疫情影响，年零售、餐饮行业低迷导致轻商制冷设备需求低迷；但中长期看，冷链行业快速发展将带动商用制冷设备需求。

按冷链物流需求结构分，食品行业占比90%。目前冷链适用的产品范围包括：1）初级农产品：蔬菜、水果；肉、禽、蛋；水产品；花卉产品。2）加工食品：速冻食品；禽、肉、水产等包装熟食；冰淇淋和奶制品；快餐原料。3）特殊商品：化工产品、医药用品、生物制品等。据前瞻产业研究院数据，目前我国冷链物流行业需求中，食品行业占比90%，医药行业占比9%，化工行业占比1%。

农产品产销稳定增长将带动冷链应用市场规模扩大。我国农产品产量规模稳步增长，年蔬菜、水果、水产品、肉类、禽蛋类、奶类合计产量达到12.49亿吨。生鲜类农产品以及部分加工食品均需要冷链运输，作为冷链物流需求大头，农产品规模扩大将极大带动冷链需求。

我国食品流通损耗率偏高，亟需发展冷链物流。我国食品流通损耗偏高，造成严重的食品浪费问题，且给农民、食品厂商、物流企业都造成经济损失。根据中物联冷链委数据，目前我国水果、蔬菜、肉类、水产品流通损耗率分别达到11%左右、20%以上、8%、10%，而发达国家果蔬损耗率一般控制在5%以下。冷链物流可有效降低食品流通损耗率，美国农产品全产业链以冷链物流为支撑，果蔬损耗率仅为1%~2%。

我国冷链物流行业仍处于发展期，与欧美国家差距较大。在运输环节，与欧美国家相比我国的冷链流通率、运输率仍偏低，果蔬、肉类、水产品的冷藏运输率仅为20%~40%，远低于欧美国家90%的水平。在储藏环节，我国冷库总容量较高，但人均冷库容量仍偏低。据IARW数据，年我国冷库总容量排名全球第三，但人均冷库容量仅为0.16立方米/人，排名全球第十九。

国家政策层面支持冷链物流发展。加快发展冷链物流是促进国内消费市场发展，支持农业、畜牧业发展的重要手段，也是“三农”领域中农村基础设施建设的重要部分。~年国家各部门发布多项政策支持冷链物流发展。年12月国务院发布《“十四五”冷链物流发展规划》指出，到年：

1）基础设施更加完善：布局建设个左右国家骨干冷链物流基地；建设一批产销冷链集配中心；聚焦产地“最先一公里”和城市“最后一公里”，补齐两端冷链物流设施短板。

2）发展质量显著提高：规模化组织效率大幅提升，成本水平显著降低，冷链物流服务能力显著增强。其中肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到85%、30%、85%。

3）监管水平明显提升：冷链物流监管法律法规进一步完善，贯穿冷链物流全流程的监测监管体系初步形成。医药产品冷链追溯体系进一步完善。

~年中国冷链行业市场规模CAGR约19%。~年我国冷链市场规模保持高增速，CAGR为17%，年市场规模达到亿元。~年冷链市场规模占社会物流总费用比例也持续提升，年为1.2%，年提升至2.6%。根据前瞻产业研究院预测，年我国冷链物流市场规模有望达到亿元，~年CAGR为18.5%。

发展中国家冷链渗透率有待提升、冷链应用领域不断拓宽，~年全球冷链市场规模CAGR预计超13%。多数发展中国家目前冷链行业发展较为落后，新兴领域如：生物基药物、激素药物等增加冷链物流的需求，预计未来全球冷链物流市场将保持较快增长。根据VerifiedMarketReseasch数据，年全球冷链市场规模为.45亿美元，预计年市场规模为.94亿美元，~年CAGR为13.4%。

3.3室内环境通风领域潜在市场大

公司外转子风机可应用于空气净化器、新风系统等室内环境通风领域。1）空气净化器是由电机、风扇、空气过滤装置组成，通过使室内空气循环流动经过空气过滤装置，达到清洁、净化空气的目的。2）新风系统是由送风系统和排风系统组成的一套独立空气处理系统，通过在室内形成“新风流动场”，从而满足室内新风换气的需要。

国内空气净化器渗透率远低于发达国家，长期看，~年全球空气净化器市场CAGR将达到11%。受我国空气质量改善等因素的影响，近几年空气净化器销量有所下滑，市场规模萎缩。年我国空气净化器销量万台，~年CAGR为2%。其中内销量萎缩较快，年为万台，~年CAGR为13%；市场规模较年峰值亿元萎缩至63亿元。从长期看，我国空气净化器普及度远低于发达国家，仍有较大市场空间。从全球市场来看，空气净化器市场稳定增长，带动我国出口销量增长。年我国空气净化器出口量为万台，~年CAGR为9%。据PrecedenceResearch数据及预测，年全球空气净化器市场规模为83.7亿美元，~年CAGR为11%。

我国新风系统渗透率仅5%，未来增长空间巨大。年我国新风系统市场规模为亿元，~年CAGR为28%，增速较快。从普及度来看，我国新风系统普及度仅为5%，远低于发达国家水平，预计未来会有较大市场空间。从全球市场来看，据FortuneBusinessInsights数据及预测，年全球新风市场规模为.8亿美元，预计年全球市场规模可达到.6亿美元，~年CAGR为7.5%。

4政策催化：节能趋势明确，ECM电机需求向上

4.1电机节能趋势明确，长期景气向上

电机耗电量占社会总耗电量的65%。我国电机容量较大，据相关数据统计年我国电机总容量达到25亿KW。从耗电量来看，年我国电机耗电量占社会总耗电量的65%，其中工业用电机耗电量占工业用电量的74%。高效节能电机可大幅降低电机耗电量与碳排放量，带动全社会节能减排。

高效电机通过降低各类损耗实现能效提升。电动机的损耗主要由定子损耗、转子损耗、铁耗、杂散损耗、风磨耗组成。高效电机运用新制造工艺及新材料，有效降低电动机损耗，提升运转效率；并减小电机发热量，提升运行寿命。但因新材料、新工艺的使用也会给高效电机带来一定程度的成本增加。

全球较多国家将提高电机效率作为节能减排的重要手段。年国际电工技术委员会（IEC）制定了全球统一的电机能效分级标准，并统一了测试方法。美国和欧洲分别从年和年强制推行高效电机。我国于年发布了电机能效标准（GB-），后于年9月、年5月对标准进行了多次修订。其中GB-提高了电机的能效限值，且将小功率电机也纳入标准适用范围。

到年高效电机渗透率有望提升2倍以上。据中国工业报，我国目前高效电机渗透率不超过10%。年11月，工信部、市场监管总局印发《电机能效提升计划(~年)》，提出“到年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，在役高效节能电机占比达到20%以上，实现年节电量亿千瓦时。”预计新电机能效标准与电机能效提升计划的推动下，高效电机需求将有所提升。

4.2ECM电机节能效果明显，推动公司量价利齐升

ECM电机将交流电经整流成为直流电，启动控制电路和驱动电机旋转。其既有交流电机的通电便利性、寿命长无磨损的特点，又有直流电机的高效率、易于智能控制等特点。公司ECM电机高效、寿命长，且可实现无差别替换。公司为国内较早研发生产ECM电机的公司之一。公司ECM电机使用最新电子控制技术，能效可大幅提高，与公司YZF系列风机相比可节能70%以上。且公司ECM电机与YZF系列电机外部结构一致，风叶、风圈、网罩等附件均可通用，可实现与YZF系列电机的无差别替换。

公司ECM电机节能效果明显，帮助客户降本。公司ECM电机额定输入功率远低于传统冷柜电机，可有效帮助用户降低耗电量，节约成本。且使用冷柜时间越长，使用地区电价越高，降本效用越明显。将公司YZF系列电机与ECM电机进行对比，罩极电机YZF5-13额定输入为29W，ECM额定输入为7W。

假设：1）每天使用冷柜24小时，每年使用天；2）电费为0.6元/千瓦时。根据假设条件，我们预计ECM相比YZF5-13可节约耗电量76%，单台电机年节约电费为元。公司有大量产品销往海外地区，海外地区电价更高，给终端冷柜用户带来收益更大。

ECM电机有望助力公司量价利齐升。年公司ECM电机营收与销量分别为1.02亿元、97.5万台。~年公司ECM电机营收与销量CAGR分别为47%、44%。且ECM电机售价较高，毛利率保持在37%以上，高于公司产品平均毛利率。公司ECM电机营收占比逐年提升，年为13%，仍有提升空间，未来有望助力公司量价利齐升。

5品类拓展：伺服电机带来新动能

伺服电机应用领域广泛，到年市场空间将达到亿元。伺服电机系统在精度、矩频、过载等性能上的优势，在机床工具、纺织机械、印刷机械和包装机械等领域已经得到广泛应用；同时智能制造的推广，使得伺服电机在新兴产业的应用规模增长迅速，整体市场规模增长空间较大。据前瞻产业研究院统计，年我国伺服电机市场规模为亿元，~年CAGR为10%；预计年市场规模将达到亿元，~年CAGR为6%。

公司持续伺服电机产品开发，销量、营收正快速增长。年公司切入伺服电机领域，~年营收、销量CAGR分别为%、%。到年，伺服电机实现营收与销量分别为0.35亿元、7.9万台，有WA/WB/WD/WE四个系列的产品，可应用于纺织机械、工业自动化、机器人等领域。（报告来源：未来智库）

6潜在大市场：储能温控+磷酸铁锂，赋予公司想象空间

6.1储能市场腾飞在即，有望提升公司产品需求

碳中和背景下风光装机规模增长，发电端波动性增加带动储能需求。年我国光伏累计装机容量为GW，风电累计装机容量为GW；年风光发电量占比增加至9%。根据我国碳中和目标：年非化石能源消费比重达到20%左右；年非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到GW以上。预计以风光为主的可再生能源发电量占比增长将增加发电端波动性，带动储能需求。

成本下降与电价改革增加储能电站经济性。据WoodMackenzie预测，电池储能成本将大幅下降，预计年我国储能成本较年将下降33%。此外年7月国务院发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，要求：1）上年或当年预计最大系统峰谷差率超过40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于4:1；其他地方原则上不低于3:1；2）建立尖峰电价机制。尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于20%。各地也纷纷出台相应分时电价机制。峰谷电价差扩大也增加了储能电站的经济性。

政策层面为储能电站发展提供支持，风光等新能源电站规模扩大带动储能需求。国家发布多条政策支持储能行业发展，其中国务院于年9月发布《年前碳达峰行动方案》要求积极发展“新能源+储能”。各地政策也出台法规明确“光储”、“风储”配比，与储能时长，多数省份要求储能配备比例在10%以上。预计政策支持将为储能规模扩张提供保障。

基于调峰需求、经济性增加以及政策支持，预计电化学储能电站规模将快速增长。根据CNESA预测，年保守预计储能新增规模为12.9GW，~年CAGR为51%。

全球电化学储能处于发展初期，增速明显。据CNESA数据，年全球电化学储能累计规模为14.2GW，占储能市场总规模的7.5%，~年全球电化学储能新增规模CAGR为63%。年我国电化学储能累计规模为3.3GW，占储能市场总规模的9.2%，~年全球电化学储能新增规模CAGR为96%。

电化学储能安全事故频发，温控技术为储能系统安全、高效运行核心。锂离子电池具有热特性，高温会导致锂离子电池容量衰减、热失控。热管理系统可使得电池系统工作温度保持在一定范围内，有效预防储能电站寿命下降、出现燃烧爆炸等安全事故。据国际新能源网不完全统计，近10年间全球共发生32起储能电站起火事故。解决储能电站安全问题仍是储能电站发展的核心。

空冷为目前储能温控系统主要技术方案之一，未来可与液冷相结合。储能温控技术有：空冷、液冷、热管冷却、相变冷却。其中空冷具有结构简单、易维护、成本低等优点，成熟度较高，是储能电站热管理系统的主要技术方案之一。液冷、相变及热管技术由于系统复杂、体积庞大、成本高等特点，与空冷相结合，弥补各自缺陷将成为重要的热管理技术发展方向。

风机加速空气流动，可有效提高降温效果。空冷相较于液冷等技术冷却效率较低，因此多通过增加风机、优化导风口设计等方式提高空冷系统效率。以盛弘股份的集装箱式储能电站解决方案为例，在集装箱内安装工业空调散热系统，达到较好的温控效果。

6.2切入磷酸铁锂领域，或成为业绩亮点

电动车销量快速增长带动锂电池需求高增，预计~年锂电池需求CAGR为39%。锂电池可用于电动车、储能电站、消费电子等众多领域。电动车销量高增极大拉动锂电池需求。我们预测~年全球锂电池需求CAGR为39%。

磷酸铁锂渗透率提升叠加锂电池需求高增，预计~年我国磷酸铁锂需求量CAGR约55%。技术进步和对成本下降的需求，动力电池中磷酸铁锂渗透率提升，未来磷酸铁锂将成为动力电池重要技术路线。同时储能兴起，再度提振磷酸铁锂需求。我们预测到年全球磷酸铁锂正极材料需求量将达到万吨，~年CAGR约55%。

公司于年12月与拓安时公司、安时新能合伙企业、吴雪峰等签署了《磷酸铁锂项目合作协议》，共同投资优安时公司。其中公司出资1,万元，持股占比20%。

7盈利预测与投资分析

核心假设及盈利预测

公司传统业务稳步增长，新业务前景广阔，我们对公司业绩做出如下关键假设：

冷柜电机

1）营收，受益于冷链行业发展带动公司产品需求，我们预计~年的营收同比分别为+38%、+8%和+8%；2）毛利率，随着原材料价格企稳，公司毛利率逐步开始提升，假设~年维持在24%、24%和25%。

外转子风机

1）营收，受益于冷链行业、室内环境通风行业、储能行业发展带动公司产品需求，我们预计营收同比分别为+38%、+21%和+21%；2）毛利率，历史毛利率在30%~37%波动，假设~年维持在32%、32%和33%。

ECM电机

1）营收，~年节能需求及经济性将带动高效电机需求，我们预计~年营收同比分别为+48%、+%、+52%；2）毛利率，随着原材料价格企稳和公司产品结构优化，公司毛利率逐步开始提升，假设~年维持在40%、41%和42%。

伺服电机

1）营收，受年高增速影响，我们预计年营收增速回调，假设约+48%。~年营收恢复高增长，同比分别为+%、+63%；2）毛利率，假设~年维持在33%。

其他业务

1）营收，我们预计~年营收同比分别为+80%、+25%、+25%；2）毛利率，假设~年毛利率维持在6%。

受规模效应的影响，我们假设~年公司的管理费用率分别为2.1%、2%和1.9%，销售费用率分别为1.2%、1.5%和1.4%。随着公司加大产品研发力度，~年研发费用率分别为3.2%、4%和4%。

基于上述假设，我们预计公司~年营收分别为11、14.6、18.6亿元，同比分别+38%、+32%、+28%，归母净利润分别为2.4、3.2、4.3亿元，同比分别+23%、+32%、+35%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：。

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkyy/7636.html