（报告出品方/作者：财通证券，李渤、于朔）

1.两轮车产业链属于制造业，产品具有一定的必选消费属性

从产业链角度来看，两轮车行业的上游包括大宗原材料（铝、稀土、铜、橡胶等）和零部件（电池、电机、车架、轮胎、线束等），下游是经销商。两轮车企业主要负责产品设计研发和生产、品牌营销、核心零部件技术等领域，具备一定的资本密集属性，对规模效应较为敏感。两轮车相比汽车来说，具有较高的性价比优势，为国内消费者所普遍接受，年国内市场年销量也远超汽车行业销量。作为代步工具，两轮车的典型需求是上下班代步、接送子女、买菜等需求，以及外卖、快递等新兴消费场景下的高频使用需求，具有一定的必选消费品属性。

原材料占成本比重高，有逐步下行趋势。根据爱玛科技招股书，年电动自行车、电动摩托车直接材料占成本比重分别达93.68%、96.67%。电池、电机、控制器作为电动两轮车的核心零部件，受铅、铜、稀土（烧结钕铁硼）等原材料价格变动影响较大。原材料价格在经历周期上行后，目前有逐步下行趋势。

中游零部件以电机、电池为核心。根据爱玛科技公告，电池及电机采购金额在主要原材料采购中合计占比超35%。两轮车电池仍以铅酸为主流，根据华经产业研究院，年铅酸电池占比76.6%，锂电池市场份额不断扩大，年占比23.4%。此外，钠电池因其成本、能量密度等优势，具备较大发展潜力。

下游两轮车行业集中度较高。分车型来看，两轮车可分为踏板式、弯梁式、跨骑式；分动力类型来看，可分为电动两轮车和燃油摩托车。电动两轮车方面，雅迪控股、爱玛科技呈现两强分立格局，且集中度仍在提升，年电动两轮车CR2超过40%。燃油摩托车方面，大长江集团份额领先，年市占率达15%。

2.历史复盘：行业发展三阶段

2.1.历史复盘：两轮车进入新发展阶段

-年行业处于高速发展过程，国内两轮车产量（含两轮摩托车和电动自行车）自万辆增长至万辆，CAGR达23.51%；年-年多个城市密集发布禁摩、限摩政策，行业增长降速，两轮车（含两轮摩托车和电动自行车）产量自万辆增长至万辆，CAGR仅0.2%；年至今，随着新国标的实施，行业出台多项强制性标准，严格的3C认证加电摩生产资质下，驱动电动两轮车的存量替换需求，形成行业份额向龙头集中的格局。

2.2.年-年：高速发展期

根据中汽协、中自协，-年国内两轮车产量（含两轮摩托车和电动自行车）自万辆增长至万辆，CAGR达23.51%，行业快速发展。其中，-年国内两轮摩托车总产量自万辆增长至万辆，CAGR达11.2%；电动自行车总产量自29万辆至万辆，CAGR达.65%，电动自行车增速迅猛。

2.3.年-年：法规趋严期

年后多个城市密集发布禁摩、限摩政策，严格的法律法规下，行业增速降幅明显。根据中汽协、中自协数据，-年两轮车（含两轮摩托车和电动自行车）产量自万辆增长至万辆，CAGR仅0.2%。其中，两轮摩托车产量自万辆下降至万辆，降幅达-42.78%,两轮摩托车行业降幅明显。同时，电动自行车由于替代效应较为明显，在严格的禁限摩政策中受益，-年其产量自万辆上升至万辆，涨幅达53.32%。

2.4.年至今：政策推动期

政策驱动替换需求，有利于行业向龙头集中。年《电动自行车安全技术规范》即《新国标》正式实施，文件对电动自行车的整车质量、整车尺寸、最高时速等指标做出明确界定，且指标性质均为强制性指标。供给端方面，新国标将电动自行车的认证方式由工业产品生产许可证管理转为CCC认证（即强制性产品认证），流程复杂的3C认证提高了行业准入门槛。原来的超标的豪华电动自行车被归类为电轻摩或电动摩托车后，要求企业具备电摩生产资质。3C认证及电摩生产资质，加速不达标小厂的产能出清，使得行业向龙头集中，根据沙利文研究，电动两轮车CR2达46.4%。需求端方面，新国标对于电轻摩和电摩的牌照、驾驶资格有明确要求，多个地区已经出台了过渡期的截止时间，没有3C认证、超标的两轮车不能上路、上牌，驱动了存量车的替换需求。此外，自21年实施的《机动车发票使用办法》中的“一车一票”制度，规范了两轮车销售行为，使得不规范小厂的成本上升，有利于行业向龙头集中。因此我们认为行业政策驱动替换需求，行业份额持续向龙头集中。

3.两轮车驱动因素分析：收入水平、城镇化、出口支撑行业增长

随着居民收入水平、城镇化率和交通成本日益增长，民众出行需求逐步提升，而电动两轮车具有较高的性价比，在短途出行中较为常见，国内两轮车保有量稳步增长。根据中国自行车协会数据，-年国内电动两轮车千人保有量自辆增长至辆，CAGR达8.92%。此外，借鉴国内发展经验，随着行业龙头出海进程，出口市场未来可期，内外需双轮驱动下，我们认为两轮车行业有望高景气运行。

3.1.人均收入水平提升支撑两轮车需求

-年城镇居民家庭人均收入自0.63万元增长至1.18万元，CAGR达11.02%，人均收入保持较快增长。叠加国内人口总量稳中有增，消费群体为行业发展提供坚实基础。

3.2.城镇化水平提升带动两轮车使用场景增加

-年国内城镇化率自36.22%提升至44.34%，日益增长的城镇化率扩大城市半径，提升人们的通勤时间和交通需求。同时，城镇人均年交通通信支出自.95元增长至.12元，CAGR达17.91%，城镇化水平、交通成本上升，通勤需求增加。两轮车具有较为低廉的购置成本和使用成本，性价比凸显，尤其在短距离通行中较为常见。以电动两轮车为例，根据沙利文研究，年电动两轮车中通勤距离在5-10公里的用户占比达43.20%。

3.3.两轮车出口未来空间可期

3.3.1.电动两轮车出口占比尚小，有望出口发展中国家

根据沙利文数据，年中国电动自行车出货量达万辆，电动自行车出口量达.78万辆，占比仅为5.22%，仍有较大提升空间。目前，东南亚部分国家已相继出台禁限摩政策，多个发展中国家或地区也出台了电动两轮车的鼓励政策。借鉴国内电动化替代进程，考虑到部分发展中国家的地理环境、经济增长趋势，电动两轮车出口具有广阔空间，有望成为未来行业盈利增长点。其中，雅迪已进驻越南建厂，并于年正式投产，规划年产能预计达万辆。

3.3.2.燃油摩托车出口有望迎来广阔空间，盈利能力向上

燃油摩托车出口占比高，小排量占据绝对多数。随着国内各地陆续出台禁摩、限摩政策后，行业销量持续下降，出口占比逐步增长，支撑摩托车行业发展，年摩托车出口量占比达44%，多个头部摩企的国外收入占比近50%。根据摩托车商会，年1-8月中国两轮燃油摩托车出口销量中，cc及以下的小排量摩托车占比达95%，小排量摩托车占据绝对多数。

发展中国家两轮车市场出货量高位运行，具备较好的用户基础。全球两轮车市场出货量占比中，亚太（中国、日本）、南亚（印度、巴基斯坦、孟加拉国、尼泊尔）、东盟、南美居前四名。根据弗若斯特沙利文，年亚太、南亚、东盟、南美两轮车出货量占比分别达33.33%、32.18%、21.39%、6.55%，发展中国家两轮车市场可观。借鉴国内发展经验，收入增长助力摩托车出口需求提升、盈利能力向上。南美、非洲等发展中国家的经济发展较为落后、基础设施建设较差，摩托车因其灵活便利、成本低廉具备一定优势。借鉴国内发展经验，我们认为发展中国家人均收入增长将提振摩托车需求。在当前出口以小排量为主的背景下，消费升级有望驱动燃油摩托车行业盈利向上，出口有望继续助力行业发展。

4.电动两轮车行业展望：-年电动两轮车行业稳中有增

4.1.市场规模：-年销量有望维持8.37%复合增长

综合考虑国内共享电单车投放、外卖、快递等新消费场景用车，以及自然换车需求、新国标政策下的换车需求、出口等因素，在疫情影响逐渐消退、原材料价格回落情况下，我们预计-年电动两轮车销量有望维持8.37%复合增长，电动两轮车销量分别达、、、万辆。从销量结构来看，根据中汽协、弗若斯特沙利文数据，年国内电摩与电轻摩合计出货量占比达6.38%。我们假设-年电摩与电轻摩合计出货量占比逐步提升至9%。基于此，我们预计-年电动自行车销量分别达、、、万辆，电动摩托车与电动轻便摩托车合计销量分别达、、、万辆。其中，电动摩托车销量分别为、、、万辆，电动轻便摩托车销量分别为、、、万辆。考虑各项单车价格后，我们预计-电动两轮车市场规模分别达、、、亿元。

4.2.新消费场景助力行业发展

即时配送需求驱动行业增长。中国外卖市场保持高速发展，年12月美团外卖当月活跃用户达万人。根据美团年度企业社会责任报告，当年在美团领取收入的外卖骑手达万人，电动两轮车作为外卖行业依存度较高的交通工具，行业需求伴随外卖骑手数量的增加而扩大。同时，快递业务迅猛发展也对配送能力提出较高要求，而电动两轮车具备机动灵活、高性价比等优势，成为即时配送用车的首选，即时配送场景下用车强度高、折旧期短，行业需求日益提升。共享电单车投放需求稳步增加。从需求端来看，相比于共享单车，电单车可以更好满足人们中短距出行需求。从供给端来看，共享电单车由于盈利能力更强，各大公司加大共享电单车的市场投放。根据艾媒咨询，年国内共享电单车投放量达万辆，考虑各大公司加大投放，我们预计-年共享电单车投放国内共享电单车投放规模自万台增长至万台，CAGR达20%。

4.3.高颜值设计吸引年轻群体

根据《电动两轮车智能化白皮书》，电动两轮车客群呈现年轻化特点，其中26-30岁用户占比最高达32%，且女性用户占比略高达54%。我们认为电动两轮车高颜值、年轻化的设计，有利于持续拓宽年轻、女性等目标客户群体，更好支撑行业发展。

4.4.智能化趋势驱动行业产品力和盈利能力向上

电动两轮车智能化趋势下，各厂商产品智能化功能持续迭代，推动产品力持续向上，改变对电动两轮车比较低端的固有认知，从而打开市场空间，实现量价齐升。其中，九号公司全系产品标配多项智能化功能，在众多厂商中表现突出。此外，爱玛引擎MAX系列、雅迪冠能系列、小牛的多系列产品，以及未来各家推出的钠电池两轮车，共同推动行业产品力和盈利能力向上。

4.5.行业集中度有望持续提升

在政策趋严、产品力向上的趋势下，行业集中度不断提升，-年CR2自22%提升至46%，我们认为龙头企业将在行业集中度提升中受益。借鉴兼具制造和消费属性、同为耐用消费品的空调行业，类似空调行业年左右的情况，行业CR2达40%-50%，自年以来，行业CR2逐步提升。考虑到两轮车的用户体验及售后维修，线下渠道对于行业销售较为重要，年美的与格力线下销售量市场份额达68%，双寡头垄断格局凸显。同时，行业龙头在市占率提升中，盈利能力持续向上。借鉴空调行业发展经验，从终局来看，我们认为两轮车行业集中度仍有提升空间，行业盈利能力有望持续向上。

5.燃油摩托车行业展望：出口市场仍有发展空间

5.1.市场规模：-年销量复合增长率有望维持在2.1%

根据沙利文数据，假设-全球摩托车市场增长率2%，海外摩托车市场增长率3%；假设-中国摩托车出口有望维持8%符合增长率，摩托车出口占比由16%逐步提升至18%。考虑国内新能源摩托车兴起，东南亚、印度等国家摩托车电动化的趋势下，假设电动摩托车在总销量占比，以每年2.5%的速度逐步提升至27.5%，我们预计-两轮燃油摩托车有望维持2.1%复合增长率。

5.2.两轮摩托车总销量见顶回落，中大排量高增长

国内两轮摩托车总销量自年以来呈现下行趋势。但是从结构来看，年-年中大排量摩托车销量自0.72万辆增长至20.06万辆，CAGR达39.48%，中大排量摩托车实现高速增长。收入增长、娱乐需求成中大排量摩托车发展基础。随着国内人均GDP的不断增长，-年国内两轮摩托车平均排量（销量加权）从cc左右增长至接近cc。中大排量摩托车具有外形炫酷、动力强劲等特点，较强的娱乐性属性对年轻消费群体具有较强吸引力，支撑中大排量摩托车行业实现高速增长。

6.重点公司分析

6.1.雅迪控股

年公司实现营收.87亿元，同比+39.27%，实现净利润13.69亿元，同比+43.04%，实现扣非后归母净利润10.82亿元，同比+49.34%。公司主营业务为产、研、销电动两轮车及相关配件，主要产品线包含冠能系列、VFLY系列、经典系列等。公司历史沿革：年11月雅迪科技集团有限公司成立；年12月雅迪电动车产品出口全球66个国家；年5月雅迪集团在香港成功上市，同年11月成功研制出闪电摩托，时速高达公里；年雅迪电动车全球销量突破万台，位居行业首位；年全球销量率先突破万台；年成功研制出寿命长、续航远、充电快的雅迪石墨烯电池，同年八月上榜年中国民营企业强，同年12月连续三年蝉联全球销量冠军；年12月年销量达万台；年10月雅迪换电系列发布，迈入换电时代，同年12月重庆永川年产百万台电动车生产基地投产；年6月冠能3全球首发。

6.2.爱玛科技

年公司实现营收.99亿元，同比+19.33%，实现归母净利润6.64亿元，同比+10.94%，实现扣非后归母净利润6.16亿元，同比+20.00%。公司前身为天津泰美车业成立于年，并于年进军电动自行车行业，经过多年发展公司稳居电动两轮车行业龙头。公司主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售。公司通过对“爱玛”品牌的塑造与推广、供应链的整合以及营销网络的管理，在全国建立了较为系统而全面的营销网络。截至年7月，公司共有经销商超过家。公司主要产品包括Q系列（YO麦M）、A系列（米格A）、F系列（劲霸F）等。

公司历史沿革：年爱玛科技成立；年正式进入电动车行业；年迅速开拓市场，推行专营专卖；年股份制改造，4S终端模式；周杰伦正式成为品牌代言人；河南爱玛全资子公司成立；年设立广东爱玛子公司，推进本地化发展战略格局；年设立江苏爱玛子公司及浙江爱玛子公司；年出口国际市场，获得欧盟认证；欧洲旗舰店在瑞士开业,迈向全球化；行业率先取得电动摩托车生产准入资质；年爱玛第0万辆电动车下线；6月A股主板上市。

6.3.小牛电动

年公司实现营收达37.05亿元，同比+51.56%，实现扣非后归母净利润达1.77亿元，同比+21.12%。作为全球领先的智能城市出行解决方案提供商，小牛电动成立于年，于年在纳斯达克上市。公司成立于年，目前已推出小牛电动NQi、MQi、UQi、RQi、TQi、GOVA、YQi多个系列电动自行车、电动摩托车和周边文化产品NIUPOWER，以及专业户外运动自行车NIUAERO、电动助力车BQi、电动滑板车KQi等。公司发展历程：小牛电动成立于年，是全球智能城市出行解决方案提供商，年8月小牛开始进入欧洲市场。年10月小牛电动于纳斯达克上市。年10月，小牛电动全球用户累计骑行里程突破亿公里。

6.4.九号公司

年公司实现营收91.46亿元，同比+52.36%，实现归母净利润4.11亿元，同比+.84%，实现扣非后归母净利润2.56亿元，同比+.76%。公司成立于年，旗下包含Ninebot九号与Segway赛格威两大品牌，拥有核心专利余项，是专注于智能短交通和服务类机器人领域的创新企业。公司主营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务。经过多年的发展，公司产品已形成包括智能电动平衡车、智能电动滑板车、智能服务机器人等品类丰富的产品线。公司作为专注于智能短交通和服务类机器人领域的高新技术企业，在相关领域拥有或申请中的国内外专利达千余项。公司主流产品包括九号电动Max、九号电动F、九号电动Bmax等多款电动自行车：九号电动EPMK2、九号电动EL、九号电动N等多款电动摩托车，以及滑板车、机器人、全地形车等产品。公司发展史：年7月赛格威于美国创立；2年11月第一批SegwayPT在亚马逊网址开售；年4月九号公司成立于北京；年8月获小米、红杉等资本注资；年4月收购Segway；年8月九号公司C轮融资；年联合美团发布Segway配送机器人S1；年发布配送机器人S2、X1及智能共享滑板车T60；年上海证券交易所科创板上市。

6.5.春风动力

年公司实现营收78.61亿元，同比+73.71%，实现归母净利润4.12亿元，同比+12.78%，实现扣非后归母净利润3.55亿元，同比+13.85%。公司成立于年，开始进军水冷发动机领域，经过几十年发展，成为专注于大排量水冷动力技术研发制造的国家级高新技术企业。公司主营业务为全地形车，摩托车及后市场用品的研发，制造和销售。公司始终坚持走产、学、研相结合的开发理念，自主研发了国内第一款cc大排量街车、国内第一款cc大排量全地形越野车。公司先后获得项专利（境内专利项、海外专利项）；拥有境内商标项、境外商标（含港澳台）项；先后参与起草了5项有关全地形车的国家标准。自主知识产权的35种车型和12个系列发动机，参与起草了《全地形车制动性能要求和试验方法》等6项国家标准的制定。

6.6.钱江摩托

年公司实现营收43.09亿元，同比+19.29%，实现归母净利润2.38亿元，同比-0.80%，实现扣非后归母净利润1.85亿元，同比-3.45%。钱江摩托是吉利集团旗下一家以摩托车整车和发动机以及关键零部件研发、制造为主业的企业。公司拥有钱江摩托、Benelli、Keeway、KSR四大摩托车品牌，产品涵盖cc普通代步车到1cc高档大排量赛车等全系列摩托车。钱江摩托获得“中国驰名商标”、“中国名牌”等多个国家级荣誉。公司拥有“国家级企业技术中心”、“国家认可检测中心”、“国家摩托车及零部件外贸转型升级基地企业”、浙江省首批“重点企业研究院”等称号。公司发展史：年1月公司前身浙江温岭摩托车总厂成立；年12月第万摩托车下线；5年10月收购意大利百年品牌BENELLI；年6月吉利成为钱江控股股东；年6月与HarleyDavidson达成战略合作；年10月与MVAgusta签署战略合作协议，获得其在中国唯一代理经销权；年2月打造趣驾出行的产品定制与用户运营平台。

6.7.隆鑫通用

年公司实现营收.58亿元，同比+25.11%，实现归母净利润3.85亿元，同比-19.82%，实现扣非后归母净利润0.84亿元，同比-76.06%。公司主要产品包括发动机(道路用发动机和非道路用发动机)、摩托车、发电机组(小型家用发电机和大型商用发电机组)、微型电动车、无人机、汽车零部件等业务。公司形成发动机、通机、摩托车、新能源机车的产业集群。公司旗下的“隆鑫”、“劲隆”品牌均为中国驰名商标，“隆鑫”品牌还获得中国名牌、中国出口名牌称号。

公司发展历程：年前身“重庆隆鑫交通机械厂”成立，第一台摩托车发动机上市；年第一台摩托车上市；年第一台通用汽油机上市；5年与德国BMW公司开始合作，隆鑫技术中心被认定为“国家级技术中心；年隆鑫通过摩托车国家安全技术免检认证；年8月在上海证券交易所成功挂牌上市；年4月参股山东丽驰，拓展微型电动车市场，11月合资成立“珠海隆华直升机科技有限公司”，进入无人机产业领域；年3月与宝马签订整车战略合作协议，8月控股山东丽驰，9月控股广州威能机电，进入智能电源业务领域，9月入股北京兴农丰华，全面进入“无人机+农业信息化”业务领域；年1月控股意大利CMD公司，进入通用航空发动机领域。植保无人机在黑龙江、新疆等地正式商业化作业；年9月发布摩托车自主高端品牌VOGE无极；年4月收购金业机械，构建航空航天装备关重系列零部件业务平台。

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