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（报告出品方/分析师：信达证券王舫朝武子皓）
一、与市场不同的观点市场担忧公司以微电机为主要产品，附加值不高，缺乏成长性，竞争格局可能恶化。
我们认为：
1）公司传统产品与ECM电机均处于国内领先位置，ECM替代落后电机趋势明确，公司作为龙头有望充分享受这一行业红利；
2）工业自动化智能化方向确定，公司有望在伺服电机复制传统微电机与ECM电机成功路径，受益于工业自动化升级与国产替代两大因素，复制公司在传统产品和ECM电机产品上的优质成本管控能力，在伺服电机市场获得较大份额。
二、微光股份：单项冠军，冷链电机龙头2.1冷链电机龙头
扎根行业三十年，成就冷链电机龙头。公司成立于年，前身为杭州微光电子设备厂，年改制为股份合作制；年公司产品获得CE、VDE、UL、CCC认证并开始生产电机产品；年，“万台外转子风机、万台ECM电机项目”竣工；年公司在深交所挂牌上市；年公司成立伺服电机事业部，进军伺服电机领域；年公司凭借制冷电机及风机被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”。
公司主要产品有冷柜电机、外转子风机、ECM电机、伺服电机等。
公司长期从事微电机领域生产销售，冷柜电机、外转子风机、ECM电机销量国内领先。
冷柜电机和外转子风机主要用于制冷、暖通等设备的通风环节，ECM电机是冷柜电机和外转子风机的升级版，通过电子控制技术提高电机能效，较传统电机节能70%左右。
伺服电机为公司于年进入并研发的新产品，应用于纺织服装、工业自动化、机器人等智能领域。
2.2股权较为集中，结构清晰
股权相对集中，实控人为董事长何平。截至年Q1，何平先生直接持有公司39.4%的股份，并通过杭州微光投资合伙企业间接持有公司2.0%股份，合计持有公司41.4%的股份。公司总经理邵国新先生直接持有公司25.3%股份，为公司第二大股东。
公司骨干多为技术出身，在行业里经验丰富。上市公司主体主要经营冷柜电机业务、外转子风机业务及ECM电机业务，全资子公司杭州微光技术主要经营伺服电机业务，参股公司江苏优安时主要经营磷酸铁锂材料业务。
2.3业绩快速增长，盈利能力维持在较高水准
营收稳步增长，归母净利润5年CAGR达33.5%。
年后，公司业绩发展步入快车道，营业收入由年的6.47亿元增至年的12.05亿元，CAGR16.8%；归母净利润由年的0.97亿元增至年的3.08亿元，CAGR33.5%。
公司把握冷链市场发展机遇，实现收入快速增长，同时实现产品升级与合理控费，使得利润增速高于收入增速。
产品结构优化，ECM电机收入占比持续提升。
冷柜电机与外转子风机为公司传统业务，年两者合计占比达72.2%；ECM电机与伺服电机为公司新兴业务，近年来收入占比持续提升，ECM电机收入占比由年的9.3%提升至年的19.9%。
国内外市场齐头并进。公司海内外客户共同发展，年由于疫情影响跨境贸易，国内收入占比有所提升，年及年公司在海外开拓终端客户实现海外业务较好发展，ECM收入的增长也使得海外市场占比有所提升，年海外收入占比57.3%。
有效控费致净利率维持在较高水准。年由于原材料成本上涨，公司毛利率与净利率均有所下滑，在年迎来反弹，毛利率达33.9%，净利率达25.5%，保持在较高水平。
公司费用管控能力较强，各项费率均保持在较低水平，年销售费用率与管理费用率分别为1.3%与2.2%，出色的有效控费使得公司保持较高的盈利性。
2.4横向对比：降本优势显著
公司各项盈利指标在行业里处于领先地位。公司ROE在行业里处于较高水平且较为平稳，在年后基本实现增长。
公司毛利率在行业里处于中等位置，但得益于公司推动产业链一体化，持续实现降本，公司的净利率自年后在可比公司里处于第一，自年的15%增长至年的25%。
我们认为公司的优质控费能力有望在新增市场得到复制，在各大电机品类市场保持较高的盈利能力。
三、传统业务：受益于冷链发展，拉动电机需求3.1国内冷链物流市场快速增长
冷链物流包含从生产到销售诸多环节，电机为各冷链设备重要零部件。
冷链物流是利用温控技术，使得冷链产品在生产、储藏、运输、加工、销售的整个环节中都处于规定温度下的专业物流。
冷链物流相关的冷链设备有冷库、冷柜、冷藏车、冷藏箱等，电机是这些冷链设备的重要零部件。
国内冷链物流市场快速增长,-年CAGR14.2%。
冷链物流涵盖生产储藏、运输配送、销售终端等多重环境，确保以食品和医药用品为主的冷链产品在从生产到最终销售的全过程中处于规定温度下。
随着我国经济发展，消费者对生鲜食品需求增长，我国冷链物流市场迎来快速增长，市场规模由年的亿元增长至年亿元，CAGR14.2%，市场需求量由年的万吨增长至年的万吨，CAGR14.5%。
我国重点企业冷库容量持续增长，预计年将过万吨。
随着我国消费升级推动生鲜食品需求增长，重点企业冷库建设持续增长，由年的万吨增长至年的万吨，CAGR7.2%，中商产业研究院预计年将过万吨。未来随着我国冷链体系升级，冷库建设有望持续增长。
冷藏车保有量高增长，生鲜消费推动运输需求。我国冷藏车保有量由年的18万辆增长至年的38万辆，CAGR20.5%，主要增长来自疫情后的疫苗药品和生鲜食品线上购物量提升后的冷藏运输需求，未来随着消费升级和冷藏车本身迭代升级，需求有望持续增长。
3.2冷链政策催化不断，行业景气度持续提振
年后政策密集出台，支持冷链行业发展。冷链物流是现代物流的重要组成部分，生鲜肉类、海鲜、果蔬的有效流通也有利于国内经济大循环，提升居民幸福感。
国家自年起出台诸多政策支持冷链行业发展，尤其是年“十四五”规划中，具体提出在年要依托优势产区布局建设个左右国家骨干冷链物流基地，同时建设一批产销冷链集配中心，肉类、果蔬、水产品产地低温处理率分别达到85%、30%、85%；年，全面建成现代冷链物流体系。
3.3微光传统业务：产业链一体化构建核心竞争力
公司销售冷柜电机与外转子风机均以微电机为核心零部件进行装配。公司在销售产品时，根据客户要求，销售微电机的同时提供风叶配件或者直接组装成风叶销售；少部分客户会只采购微电机作为风机的核心部件，自行购置并装配风叶等配件进一步组装成风机。
图17：公司生产风机与电机关系
公司冷柜电机销量国内领先。公司深耕冷柜电机行业多年，产品性能在全球范围内都有较强竞争力，冷柜电机客户包括FMI、UGUR、DANFOSS、VTS、海容冷链、银都股份等国内外知名企业。
公司冷柜电机销量国内领先，由年万台发展至年的万台，中间几年由于海内外供应链变化和ECM销量提高而销量有所波动；公司冷柜电机在保持销量平稳的同时，单价提升明显，由年的30.65元增长至年的39.57元，5年涨幅达29.1%，足见公司在产业链里具有一定议价能力。
公司外转子风机产品应用领域持续扩大，销量与单价均稳定增长。
如前文图17所示，公司所产外转子风机是在对应微电机这一核心零部件的基础上，搭配风叶等配件组装而成。
公司外转子风机除了传统冷链设备外，在工业冷却、电力及通信、储能等领域均有所开拓；数据上看，公司销量与单价均稳定增长，销量由年的万台增长至年的万台，CAGR11.1%，单价由年的元提高至年的元，同样可以体现公司的议价能力。
产业链一体化构建核心竞争力。公司的核心竞争力之一就是全产业链生产，基本实现从电工钢、漆包线、塑料粒子、铝锭、塑胶铁氧磁粉等原材料到最终冷柜电机、外转子风机、ECM电机的生产过程。一体化产业链使得公司降低各环节成本，增大公司抗风险能力，同时为未来潜在的产业链开拓预留空间，有望强化市场竞争力。
四、ECM电机：进入快速发展期，微光有望充分受益4.1全球能效标准提高，ECM电机替代趋势明确
全球能效标准不断提高，节能电机趋势明确。世界范围内对电机能效标准持续提高，美国于年强制推行超高效电机，加拿大于年强制推行超高效电机，均要求工业电机满足IE3能效等级标准，欧洲于年要求功率在7.5-kW的电机均要符合超高效电机IE3标准。
国内政策频出，推动ECM电机发展。
我国自年后持续推出多项政策推动高效节能电机发展，尤其是：
1）年工信部、市监局联合发布《电机能效提升计划（-年》，目标到年，高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，在役高效节能电机占比达到20%以上；年工信部、发改委等六部门发布《工业能效提升行动计划》，提出到年新增高效节能电机占比达到70%以上。
4.2ECM商业逻辑：客户降本显著
ECM电机相较于传统电机降本显著，商业逻辑成立。
公司所生产ECM电机系列与传统电机产品YZF系列相比外部结构基本一致，风叶、风圈、网罩、支架等均可通用。
以外形接近的冷柜电机YZF5-13与高效节能电机ECM对比，输入功率分别为29W与7W，以工业电价0.7元/千瓦时测算，1年电费差额达.9元，据公司历年年报，冷柜电机与ECM电机年平均价格达79.8元；即客户购买公司ECM电机后，0.6年所节省电费已可以回本，降本效益显著，商业逻辑成立。
4.3微光股份ECM电机：量价齐升快速增长，技术储备丰富
ECM销量国内领先，新增年产万台ECM电机、风机产能。
ECM为公司快速增长业务，从销量来看，由年的62.4万台增长至年的.7万台，CAGR高达33.9%，年增速达37.1%，处于快速增长期；公司ECM电机单价在年-年稳中有升，在年增长12.7%，成功将成本上涨压力转移至下游。
年6月，公司公告拟投资4.2亿元，新增年产万台ECM电机、风机及自动化装备项目产能；考虑到公司在国内ECM市场处于领先地位，我们预计随着碳中和政策的持续推进，公司ECM产品有望保持高速增长，持续增厚业绩。
公司在手ECM电机技术储备丰富，有望持续高增长。
公司在ECM领域坚持自主创新，基于上文所述全产业链优势，持续研发各类ECM项目，以丰富品类，提升公司收入。
截止年底，公司“ECM53节能冷柜电机”项目已批量生产，预计新增年收入0万元，“L系列EC风机”项目已批量生产，预计新增年收入0万元。
五、伺服电机：目标世界第一，开启第二增长曲线5.1伺服电机为工业自动化核心零部件之一
伺服电机是伺服系统中控制机械元件运转的发动机，在运行时可以高效、高精度地旋转机器部件。
伺服电机是伺服系统中的动力来源，可以自动控制机械元件的位置、方向等，伺服电机的控制依赖于传感器与控制器，控制器由模拟信号或数字电信号控制，根据不同的脉冲旋转不同的角度或位移，同时伺服电机的旋转或位移同样产生脉冲信号，从而控制器得以精确控制伺服电机，编码器的精度决定了伺服电机的精度。
图25：普通伺服电机
伺服电机可按三个维度分为交流/直流、有刷/无刷，同步/异步等类型电机。
伺服电机大多为交流无刷电机，在需要高重复和高精度的工业上应用较多；按转子与定子旋转是否同步，伺服电机亦可分为同步/异步类型，其中同步伺服电机由于转子由永磁材料制成，又被称为永磁交流伺服电动机。
伺服电机相较于步进电机，优势较为明显。
由于成本上的优势，步进电机在我国工业生产数字控制系统中使用较多，从工作原理上，步进电机将电子脉冲信号转换为角位移或线位移指令控制电机器件，而伺服电机本身能发出脉冲信号从而实现对电机转动方式的精确定位。
除了工作原理之外，伺服电机与步进电机的低频特性、矩频特性、过载能力都有明显差别。
5.2智能制造推送伺服电机增长，国产替代进行时
智能制造推动自动化控制市场持续增长。随着整体制造业智能化程度提高，我国工业自动化市场规模持续提高，由年的亿元增长至年的亿元，CAGR达11.0%，据工控网推测，预计年市场规模将增长至亿元。
图26：中国工业自动化控制市场持续增长
全球及国内伺服电机市场规模持续扩大。
伺服电机为工业自动化控制中的核心元件之一，广泛应用于数控机床、电子制作设备、各类制造机械等领域。随着下游数控机床、机器人、电子制造设备等产业迅速扩张，伺服电机在全球范围市场规模保持增长，由年亿元增长至年的亿元，CAGR6.4%；
据GrandViewReasearch，预计年全球伺服电机市场规模有望达亿元，-CAGR6.2%，市场规模继续稳定增长。
据观研报告网，我国伺服电机市场增速更快，-年CAGR9.9%，年有望达亿元。
伺服电机行业竞争分层，国产替代进行时。
伺服电机大体可分为高端、中高端、中低端三个层次：
1）高端伺服电机主要运用于精密工业仪器、机器人以及军工等领域，对设备的精密度要求高，在这一层级，基本主要是被德国日本龙头企业所垄断；
2）中高端伺服电机有中国大陆伺服电机行业龙头和日本、德国、中国台湾的部分企业；
3）中低端伺服电机主要是生产中低端产品的企业，以中国大陆企业为主，技术上仍处于追赶阶段。
随着国内产业升级，以汇川技术为代表的中国大陆企业在技术水平上不断接近海外龙头公司，汇川自主研发的编码器已达到国际水平，其余中国大陆品牌也正在逐步追赶，国产替代进行时。
5.3微光股份伺服电机：积极布局，目标世界第一
积极布局品类丰富，目标世界第一。
公司自年起开展伺服电机业务，先后开发了包括纺织机械、工业机器人、数控机床等市场的WA、WB、WD、WE、WF五大系列产品，根据客户需求提供整体解决方案，布局丰富，公司伺服电机（0.6Kw-7.5Kw）通过一级能效备案。
公司伺服电机战略目标为“品种最全、性价比最高、产量世界第一”
伺服电机业务高速增长，研发项目进入兑现期。
公司自年开展伺服电机业务，年开始形成收入，由年的万元增长至年的万元，年后伺服电机单价保持提升，整体上呈现量价齐升态势，发展快速。
公司伺服电机项目已进入小批量生产阶段，随着逐步进入兑现期，对应高速伺服电机与编码器有望扩大产品品种，同时提高伺服电机竞争力，我们预计伺服电机收入份额将提升，成为公司未来收入增长主要部分。
六、他山之石：ebmpapst何以成为全球微电机龙头6.1德国家族企业，60年发展造就全球龙头
ebm-papst为世界领先风机制造公司。
ebm-papst成立于年，由GerhardSturm和HeinzZiehl先生共同创立；年公司开发出第一台采用EC/DC技术的轴流风机，被称为“无刷直流电机”；年公司研发带集成控制电子的节能型风机面市；7年公司销售额突破10亿欧元；年公司销售额突破20亿欧元；年公司西安工厂正式投产，占地平方米；年公司聚焦数字化转型。
/22财年，公司营业额达21.29亿欧元，全球员工数名。
6.2以技术为核心，造就EC技术领导者
ebm-papst是世界EC技术先驱。ebm-papst是世界上第一个生产紧凑型EC风机的公司，较其他风机生产商提早30余年，拥有在EC技术上较强的先发优势,已成为全球标杆。
相较于传统AC电机，EC风机效率明显提高，这意味着更节能、更少的热能损失，以及更长的寿命。此外，由于ebm-papst对永磁电机进行不同设计，所产EC电机可以低噪声运行。
ebm-papstEC风机平均节能30%，且噪音更低。
以公司绿色EC技术宣传资料为例，相同风量下，公司EC电机的能耗相较于传统的AC相角控制平均降低30%，甚至可达50%（如图34所示，1w相较于w）。
在同样装配4台普通风机和4台EC风机的冷凝器对比中，在达到同样程度的风量时，公司EC风机降噪效果明显（风量为50%时，传统风机降噪3分贝，公司EC风机降噪15分贝）。
6.3把握政策导向，迎接市场需求
ebm-papst把握节能绿色政策，满足市场需求。
以《京都协议书》为代表的政策催生了节能低碳需求，为实现具体减少二氧化碳排放量的目标，欧盟自年起对风机等设备的能耗做出规定，ErP指令第一阶段在年生效，要求新法规涉及电机在欧盟出售时，必须至少达到IE2标准；第二阶段在年生效，对各类风机及电机实行严格能耗要求，要求输出功率在7.5-kW的电机必须达到IE3等级，或者在IE2基础上加装变频器；第三阶段在年生效，功率范围扩大为0.75-kW。
准确把握政策导向使得公司电机风机业务迎来快速增长，销售额在年突破20亿欧元。
七、盈利预测与估值7.1盈利预测
核心假设：
1）外转子风机：公司外转子风机优势显著，受益于我国冷链物流加速发展，以及新风系统等新市场开拓，预计营收将迎来稳定增长。我们预计-年公司外转子行业营收同比增长30%/22%/16%，毛利率稳定在35%。
2）冷柜电机：公司冷柜电机处于领先地位，客户覆盖冷链一线品牌，将持续受益于冷链行业发展。我们预计-年公司冷柜电机营收同比增长8%/12%/12%，毛利率在30%左右。
3）ECM电机：公司ECM电机效率领先，在国内处于领先地位，《电机能效提升计划（-）》为代表的政策将推动ECM电机占比大幅提升。我们预计-年公司ECM业务营收同比增长65%/55%/48%，毛利率在38%左右。
4）伺服电机：公司当前伺服电机收入较少，随着各细分行业逐渐开拓未来增长空间较大，年原材料价格压力较大，预计将在年迎来较快增长，后续编码器等自主生产后将持续提高公司伺服电机产品竞争力。
我们预计-公司伺服电机业务营收同比增长%/70%/50%，毛利率初始在20%左右，年后随着规模效应显现，毛利率将有所增长。
7.2估值
微光股份是国内领先的微电机、风机公司，未来有望充分受益于：
1）冷链行业加速发展；2）ECM电机加速替代传统电机；3）工业智能化推动伺服电机高速增长，业绩有望保持高速增长。
我们预计公司-年营收为16.02/21.23/27.21亿元，同比增长33%/33%/28%；归母净利润为3.78/5.06/6.57亿元，同比增长23%/34%/30%。当前股价对应23年PE15.4x。
八、风险提示原材料价格大幅上升风险：公司主要原材料有铜、钢材、铝等，若原材料价格大幅上升时价格不能及时传导下游有一定业绩风险。
ECM电机及伺服电机推广不及预期风险：公司原有产品外，积极推广ECM电机和伺服电机等新产品，新产品对应新客户存在开拓不及预期风险。
汇率波动风险：海外收入占公司一半左右，若汇率变动幅度较大存在影响公司经营风险。
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