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一、行业复盘：成长与周期并行

（一）自动化改造，在波动中前进

历史上，中国工业机器人的发展经历了三个时期：年之前，工业机器人处于萌芽期，每年的产量在一千台左右，属于自动化改造的初始阶段；以年为节点，年产量迈入万台大关，年以后连续5年成为全球最大市场。根据IFR的数据，年我国工业机器人销量15.4万台，同比增长11.68%，占全球总销量的比例约37%。

我国经济正在向高质量发展转型。在高速发展阶段，我国制造业追求产业规模，不断扩大生产能力；当前，我国面临低端产能过剩，而高端产能不足的现状，“去产能、去杠杆”促进国内制造业逐步向高质量模式发展。

工业自动化的总需求是大周期与小周期的嵌套，其大周期的核心逻辑是降本增效、机器换人，符合国家当前高质量发展的阶段，但也要受到以制造业投资为核心的波动影响，因此我国工业自动化行业兼具成长性和周期性两大属性。例如，在至年间，我国机器人销量CAGR达到35.6%，制造业自动化改造方兴未艾，成长属性突出；15-17年间，下游汽车产业保持平稳，3C产业进入快速发展期，其较高的资本开支带动机器人需求的攀升；而在18下半年以来，短期内受到制造业投资周期的影响，行业需求进入调整阶段，呈现一定的周期属性。

从月度数据来看，年起我国工业机器人单月产量增速保持在20%以上，该景气期间在年9月左右结束（进入负增长区间）。而在年10月，工业机器人月产量由负转正，如果剔除年2月份疫情的因素外，其余月份呈现增速边际提升的趋势，行业需求底部复苏。

我国自动化装备，例如叉车、金属切削机床，与制造业投资息息相关，但是各产品的弹性各不相同。我们对比了工业机器人与机床的成长速度，在15-17年的上行周期中，工业机器人的增速要高于机床，需求弹性更为强烈。机床与工业机器人相比，都在制造业工厂中广泛应用，但前者与工业企业的产能扩张、技术升级的关联度更高，而后者同时还受益于劳动力的替代，需求弹性更高。

（二）股价表现：受大盘及PE驱动

在15-17年的需求周期中，以机器人、新时达为代表的机器人龙头，在牛市前期表现要弱于市场，而在牛市中后期的股价表现较强。那么从二级市场表现来看，为什么工业机器人企业在上一轮牛市的前后差异较大？

我们认为主要原因在于：1.当时的技术水平距离四大家族还有较大差距，体现在国产品牌市占率低、份额分散等。工业自动化行业最终的核心竞争力还是设备的工艺水平，且面临一定的价格战风险，国外厂商积极在华布局投资，对于国产品牌形成压制。2.埃斯顿于15年3月上市后形成板块效应，信息更加通畅，带动行业

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