当前位置： 能电机 >> 能电机前景 >> 比亚迪研究报告产品矩阵丰富,技术全面
（报告出品方/作者：财通证券，邢重阳、李渤、于朔）
1不断进化的新能源汽车龙头比亚迪成立于年2月，公司业务包括汽车、手机部件及组装、二次充电电池等。从业务结构来看，H1公司汽车、手机部件及组装占比分别为73%、27%。公司旗下子公司业务横跨电池、照明和信号系统、汽车电子和底盘技术、动力总成及组件、模具研发制造等方向，产品覆盖电池、电机、电控、车身、底盘、传动等中游制造关键零部件，形成产业链完备的新能源汽车龙头。股权架构稳定，实控人为王传福。截止年H1，公司实控人王传福持股17.64%，吕向阳（实控人的表哥）和融捷投资控股（吕向阳控股子公司）合计持股达13.55%，股权架构稳定，实控人具备较高话语权。
多位管理层具备丰富的技术背景，助力公司构筑持续竞争优势。公司董事长王传福具备冶金物理化学学士、材料学硕士学位，并曾经担任北京有色金属研究总院副主任。其余董事、监事、高管等多位管理层具有技术背景以及相关工作经验，助力公司准确把握市场发展趋势，在行业变革中引领潮流，构筑持续竞争优势。员工持股计划绑定核心团队。年5月公司发布员工持股计划，覆盖范围包括公司的职工代表监事、高级管理人员，以及比亚迪集团的中层管理人员、核心骨干员工，受让价格为0元/股。业绩考核方面，-年公司层面业绩考核清晰，营收增长率分别为30%、20%、20%，助力公司绑定核心团队。
历史复盘：
1）-年:方兴未艾。公司以生产二次电池起步，并成功在港股上市。
2）年港股上市至年：初露锋芒。年收购秦川汽车，正式进军汽车行业；年推出紧凑型轿车F3，成为中国首款进入万辆俱乐部的单一车型。市场蓬勃发展加之高性价比车型，-年公司销量自1.12万辆增至44.51万辆，CAGR达.24%；年发布F3DM，成为国产插混的起点；年营收同比增速达48.28%。二次充电电池：顺应手机市场发展，3C电池助力公司增长。
3）-年：三年调整。三项业务毛利率下滑，营收负增长，盈利由正转负。汽车：年销量大增，年制订了较高的销售目标和经销商返利政策导致经销商退网，存货周转天数增加。年推出首款SUV车型S6，广受欢迎，汽车成为主要增长动力。手机：销售承压、市场竞争激烈叠加原材料成本上涨，营收、盈利大幅下滑。二次充电电池：全球经济不景气，但公司获得全球最大智能手机厂商订单。欧美光伏制裁，行业供过于求，驱动分业务盈利能力下降，营收持平。
4）-年：二次腾飞。总营收止跌回升，收入、盈利大幅增长。新能源车业务带动业务总体增长。宏观行业：经济下滑，汽车总体销量低迷，但SUV车型高增长。汽车：年底推出秦DM2.0，全面超越同价位车型；年新能源汽车业务收入同比增长约6倍，销量同比增长9倍，秦DM2.0成销冠；年新能源汽车收入同比增长1.6倍，推出首款SUV车型唐DM。手机及组装：研发PMH塑料金属混合技术，金属部件行业领先。二次充电电池：盈利企稳，营收稳增。光伏方面受欧美制裁，竞争激烈；储能方面积极开拓全球市场储能业务。
5）-年：扎实积累。公司盈利下降，营收由正转负。宏观：中美贸易摩擦，美联储加息，权益市场整体下行。行业：年底开始新能源行业补贴持续退坡，年退坡幅度最大，销量下降明显。汽车：主打车型亮相，如全新一代宋、唐DM。此外，公司先后推出IGBT4.0、DM3.0等重要技术，开发汽车硬件体系、成立多家弗迪子公司。手机部件及组装：市场趋于饱和，仍巩固金属部件龙头地位，3D玻璃等新材料增长较好，总体逆势小幅增长。二次充电电池：消费电子需求放缓，光伏仍受国际政策影响。
6）年至今：一飞冲天。汽车：1）技术：年发布刀片电池、第四代混动技术DM-i/DM-p、e3.0平台；2）销量：年新能源乘用车百万辆；3）产品：爆款车型汉EV、秦plusdmi、海豚，全面转型新能源，推出海豹、唐DM、宋DM等。手机：5G智能手机出货量高企，玻璃、陶瓷材料增长较快。二次电池：动力电池外供，储能业务增长，光伏装机量稳步增长。
2产品：丰富产品矩阵助力企业高速发展2.1五大系列构建丰富的产品矩阵
丰富的产品矩阵构建公司强大的产品力。-年公司将发布近20款新车，实现纯电、插电混动双轮驱动，形成王朝、海洋、腾势、潮牌（F）、高端（仰望）几大系列，涵盖低中高端以及豪华车型等全部价格区间，拥有丰富的产品矩阵。其中，海洋系列主打时尚、年轻的设计风格，王朝系列则以沉稳大气为主，两者互补形成对30万元以下车型的全覆盖。腾势系列定位30-50万元的中高端价格区间，高端仰望系列“仰望”主攻80-万元的豪华车型，潮牌（F）定位或在王朝与腾势之间。公司产品力强大，新能源车市场份额逐步增加，年2月达36.9%。
2.2借鉴成功经验，拓展市场份额
海洋网新发车型借鉴成功经验，降低开发成本，有望进一步拓展市场份额。公司海洋系列主打时尚个性的设计风格，在参数设置上借鉴已有车型的成功经验，形成强大产品力。驱逐舰05、07、巡洋舰05、07车型借鉴王朝系列成功经验，降低开发成本。同时，随着海鸥、海狮等海洋网车型的上市，新品有望将抢占一定的市场份额。叠加公司已有的秦PlusDM-i、宋DM-i、元PLUSEV、汉EV、海豚等爆款车型，有望进一步拓展市场份额。此外，公司腾势D9主打高端MPV市场，叠加公司已有的秦PlusDM-i、海豚、汉EV等爆款车型，有望进一步提升市场口碑。
2.3插电混动车型有望进一步放量
便宜、省油、长续航、平顺体验，有望对燃油车形成从过渡到替代。公司今年推出多款插电混动车型，搭载第四代混动技术DM-i/DM-p，覆盖10-30万元价格带，大部分车型亏电油耗在4L左右，相对燃油车具备高性价比。同时新车续航里程在公里以上，有效缓解里程焦虑，成为家庭首款购车的极佳之选。以电为主的低油耗、平顺体验，高性价比以及长续航，形成对燃油车的强劲挑战。在公司产能逐步释放后，我们认为公司销量有望进一步提升。
2.3.1全生命周期降本，DM-i车型性价比彰显
考虑到插混车型常见的级别和价格区间，我们分别在A级轿车、A级SUV、B级车中的选择主流燃油车进行对比，计算五年使用时间、两万公里里程下的综合成本（包含购置成本与使用成本）。综合考虑购置成本、燃油购置税、保险费用、保养费用和能耗费用后，DM-i车型性价比彰显。其中，唐DM-i、海豹相较B级燃油车中具备较强的成本优势，在以中高端车型为主的B级车中，对公司品牌向上具有较为重要的意义。在燃油价格持续提升下，市区通勤多使用纯电模式，用电成本优势明显。同时，DM-i车型综合续航里程长，长途亦无里程焦虑。
2.3.2插混车型受到市场认可
公司插混车型降低用户购置成本和使用成本，插混乘用车受到市场认可。在年市场插混车型销量top10中，公司占据六席，且公司宋DM1.5T、秦plusDM-i车型销量遥遥领先。自年比亚迪DM-i技术发布至今，在同级别燃油车月度销量普遍震荡下行下，公司秦plusDM-i、宋DM-i销量逐步上升，年1月公司插混车型销量占全市场插混销量比重达65%。在公司乘用车销量中，插混车型贡献率持续上升，年1月占公司新能源车销量比重达52%。考虑到公司插混在手订单充足，随着公司产能逐步释放，插混车型有望继续助力公司业绩增长。
3技术：技术全面，构筑核心优势3.1混动技术行业领先
3.1.1历经四代发展，混动路线成公司技术集大成者
公司年8月推出F3DM，成为国产插混的起点。自公司发布以节能为核心的第一代混动技术后，经过多次迭代，形成以电为主、全面均衡的第四代混动技术（DM-p/DM-i）。
1）第一代混动技术以节能为核心，采用P1+P3的电机架构，实现纯电、串联、并联、动能回收等四种基本驱动模式，此外还设计了巡航直驱、巡航发电模式。
2）第二代混动技术以性能为导向，采用P3+P4架构，形成三擎四驱的动力布局，实现纯电、串联、并联（行驶发电/行驶不发电）、驻车发电等四种模式。
3）第三代混动技术在上代基础上补全短板，进一步提升性能。在P0处加入BSG电机，增大P4电机功率，升级电控系统，在提升平顺体验的同时，提供了充足的动力。电机架构方面，采用P0+P3+P4架构形成三擎四驱的动力总成，双擎四驱、双擎两驱则分别采用P0+P4、P0+P3的电机架构。
4）第四代混动技术基于前代技术路线，形成性能导向的DM-p和以节能为核心的DM-i双平台。DM-p在第二代和第三代混动技术基础上，优化升级动力总成，采用7速双离合变速器，以提升平顺性并降低噪声。采用P0+P3+P4的电机架构，实现纯电、串联、并联、巡航和动力回收等模式。DM-i在第一代混动技术基础上，采用P1+P3电机架构，实现纯电、串联、并联、动能回收、发动机直驱等模式。作为比亚迪混动技术的集大成者，DM-i采用骁云插电混动专用发动机、EHS系统、混动专用功率型刀片电池，实现电池、电控等关键部件的研发制造能力。
3.1.2以电为主，DM-i成就混动技术王牌。
骁云插混专用发动机，成就高效节能核心。1.5L骁云发动机采用可变气门正时技术实现阿特金森循环，拥有15.5超高压缩比，居行业首位。叠加高效的废气再循环系统，采用分体冷却技术，最终实现了43.04%的发动机热效率，居行业前列。
EHS（ElectricHybridSystem）电混系统：高效运行的中枢。1）实现纯电、串联、并联、发动机直驱四种驱动模式，电驱动占据行驶工况绝大部分，同时发动机维持在最高燃烧效率区间，实现节能高效运行。
2）自研发卡式扁线电机在转换效率、功率密度、集成度和散热性具备优势。EHS系统中的发卡式扁线电机，采用Hair-pin绕组方式，拥有更高的槽满率，相比于传统圆线电机提升20%-30%，叠加更好的热性能，使得该扁线电机具有97.5%的最高效率，额定功率提升32%，质量功率密度达到5.8kW/kg。相比圆线电机，扁线电机槽满率高，电机转换效率高。扁线电机绕组在定子槽内布置规整，槽满率可达70%以上，高槽满率所需铜线更短，带来铜耗的降低，提升电机转换效率。高槽满率带来高功率密度。相同体积下铜线填充量增加，而电机功率与铜含量相关，电机输出功率提升。扁线电机小型化有利于提升集成度，支持公司深度集成的电驱动总成。更高的槽满率使得电机铜线用量、定子较少，更先进的绕线方式减少电机端部尺寸，使得扁线电机体积减小。散热性好，扁线电机相对圆线更为紧密的接触，齿槽内热阻降低，热传导更好。此外，扁线电机在中低速具有更低的交流电阻，更低的温升条件下，整车可以实现更好的加速性能。
3）自研IGBT并实现批量供货。公司自正式进军IGBT产业，经过多次技术迭代，新一代IGBT6.0发布，有望实现对国外大厂本代产品的追赶。作为国内独有的车规级IGBT一体化厂商，为实现高效电控提供坚实保障。
4）混动专用功率型刀片电池主攻小容量、高放电倍率。（1）单节电池内串联多节软包卷绕式电芯，单节电压可达20V以上，确保电机在电压较低时仍有较高的驱动效率；（2）电池组可灵活搭配刀片电池，搭载电池电量从8.3kWh-21.5kWh，纯电续航里程从50-km不等；（3）卷芯采用软铝包装，电池外壳采用硬铝包装，二次密封成就刀片电池更高安全性。
3.1.3技术降本，助力DM-i在行业中领先
我们计算部分车企主流混动车型与其可比燃油车价格之差，作为各车企混动技术成本。横向来看，相比其他混动系统，紧凑型SUV（宋DM-i）仅高出可比燃油车1万元。一方面体现了公司混动技术降成的结果，另一方面也体现了公司的定价策略，即没有燃油车定价包袱，利用成本优势实现抢占市场份额的定价策略，是两者综合的结果。纵向来看，公司秦系列混动价格有代际下降趋势，-年其平均价格自19.98万元下降至13.82万元，年秦plusdm-i冠军版推出后，价格下探至9.98万元，平均价格达12.28万元，技术降本助力DM-i在行业竞争中保持领先优势。
3.2纯电3.0平台持续迭代
公司纯电平台历经三代发展，实现整车架构平台化，核心模块进一步集成化，实现具备智能、高效、安全和美学优势的e3.0平台。
3.2.1高效八合一电驱，高集成度体现技术优势
零部件高度集成化趋势下，电驱集成度逐步提升。主流的电机、电控、减速器的三合一电驱不再满足部分厂商需求，比如舍弗勒集成了BMS的四合一电驱，长安、华为的七合一电驱系统，以及比亚迪的八合一电驱。比亚迪八合一电驱动系统实现驱动电机、驱动电机控制器、减速器、高压配电箱、高低压直流转换器、车载充电器、整车控制器以及电池管理器全部整合集成，成为全球首款量产的八合一深度集成的电驱动总成。高度集成降低重量和减少空间占用，提高电动车效率。其中，前电驱动总成的峰值功率为kW，峰值扭矩为Nm；后电驱动总成的峰值功率达到了kW，峰值扭矩达到了Nm。深度集成在降低重量和减少空间占用的同时，综合效率提升到89%，最大转速达r/min，系统噪音低于76db。此外，高集成度电驱间距变小，与空气接触面积变少，散热系统需要优化，对NVH、EMC等性能指标也有较高要求，体现公司技术优势。
3.2.2CTB车身一体化技术顺应电池包发展趋势
从传统的CTM技术，到CTP技术，再到CTC技术，随着集成度的提升，空间利用率和电量也逐步增加，但维修成本逐步上升。比亚迪CTB技术将原来的电池包“三明治”结构，集成为整车“三明治”结构，并且由于保留了底盘横梁，从而具备更好的横向结构强度。同时，电池维修的成本更低。
3.2.V超高压平台在解决里程焦虑和充电速度方面优势明显
V超高压平台应用日趋增加。V高压平台可以满足大电池容量高端车型的快充需求，在额定电池容量，充电枪最大电流不变情况下，减少充电时间。由V升至V超高压平台，使得充电速度提升一倍以上，有效缓解里程焦虑和解决充电速度痛点。综合考虑其他几种替代方案，增大搭载电池量会提升整车成本和载重；换电方案依赖于车企自建体系，难以标准化；高电流快充方案能耗损失较高，因而V超高压平台应用日趋增加。比亚迪e3.0平台支持的V超高压快充技术，实现充电5分钟，续航公里。在功率不变前提下，续航里程将增加10%、充电速度将翻倍。
平台高压化对功率器件的耐压、损耗、抗热有较高要求，加速SiC电控应用。若电气架构升至V平台，考虑开关电压过载，功率半导体耐压需达0V。高电压条件下，硅基IGBT开关/导通损耗剧升，使得能效下降、成本上升。而SiC在高压下的阻抗远低于前者，具有较低的导通损耗。此外，SiC电控有助于实现系统小型化，SiCMOSFET可以实现高频驱动，允许系统使用两电平而非三电平这样更简易的电路，从而在更小的体积上处理相同的功率。
自研SiCMOSFET模块功率持续提升，有望在全系车型应用。比亚迪半导体年重磅推出首款0VA/A三相全桥SiC功率模块，并已实现在新能源汽车高端车型电机驱动控制器中的规模化应用，是国内唯一实现在电机驱动控制器中大批量装车的SiC三相全桥模块。近期，公司全新推出0VA的更高功率SiC模块，在不改变原有模块封装尺寸的基础上将模块功率大幅提升了近30%，成功实现高温封装材料、高寿命互连设计、高散热设计及车规级验证。后续有望在全系车型应用，充分发挥SiC功率器件优势。年前三季度比亚迪半导体功率模块装机量市场份额达21.1%，接近第一名英飞凌的市场份额（25.7%）。
3.2.4域控制器助力智能化研发升级
伴随着汽车智能化发展，各项功能日渐增加，在传统分布式架构中依赖于ECU的增加，单个ECU包含MCU、RAM/ROM、I/O口、AD转换以及整形、驱动电路等，这将导致成本增加、布线复杂、数据传输需求增加。而域控制器则将ECU融合，将相似功能集成到处理器硬件平台上，采用标准化接口进行数据传输，简化拓扑结构并降低成本。同时，原有的EDU往往由不同供应商提供，应用域控制器后更易实现OTA和软硬件解耦，便于升级迭代和提升开发效率。比亚迪智能域架构包含智能车控域、智能动力域、智能驾驶域和智能座舱域四个域控制器。实现相似功能模块深度集成，CPU融合使整车的算力获得30%的提升，功能整合使交互效率有50%的提升。其中，智能动力域控制器集成了整车控制器、电池管理器、逆变器、高压配电箱、DCDC和ACDC的控制部分。
深度融合可以充分发挥电机快速响应的优势。如驱动防滑控制的响应时间缩短至10毫秒，使得极端工况的整车响应更快，安全性能大幅提升。此外，基于四个域控制器，自主研发了车用操作系统BYDOS，实现软硬件解耦，提升开发效率。应用程序跨平台通用，即插即用的硬件设计，后续车型将支持软件OTA和硬件升级。
3.3拥抱产业趋势，智能化进程可期
3.3.1智能驾驶：多线并行持续合作
公司在软硬件层面与多家公司展开多维度合作。自年起，公司与国内高校在线控自动驾驶实验汽车方面展开合作。年，公司与新加坡科技研究局通讯研究院，在自动驾驶和智能交通进行合作研发。年，公司与百度达成合作，彼时百度自动驾驶事业部刚刚成立。自年起，公司先后与地平线、速腾聚创、百度、英伟达在芯片（征程5）、激光雷达、行泊一体化及人机共驾地图，以及高级别智能驾驶平台（DRIVEHyperion）等方面展开合作，多线并行持续合作，公司智能化进程可期。
公司辅助驾驶系统DiPilot达L2级别。公司汽车高级辅助驾驶系统DiPilot的硬件基础包含3个高精毫米波雷达、12个超声波雷、4个自动泊车探头、1个智能驾驶高感知摄像头和4个智能驾驶环视摄像头，为行车安全提供全方位、无死角保障。DiPilot自动驾驶系统包含两个模块，分别是DiDAS智能辅助技术和DiTrainer教练模式。1）DiDAS驾驶辅助技术，包含ACC-SG停走型全速自适应巡航系统、CSC弯道速度控制系统、FCW前向碰撞预警系统、AEB-CCR自动紧急制动系统、AEB-VRU行人识别/保护系统、EBA紧急制动辅助系统、ESS紧急制动提醒系统、LDWS车道偏离预警系统等功能。2）DiTrainer教练模式，可以通过自动学习驾驶员的驾驶习惯，根据用户的驾驶水平和驾驶习惯，开启相匹配的功能引导，同时根据驾驶场景和驾驶员偏好，提醒驾驶员是否使用或者如何使用DiDAS功能。DiTrainer可以实现自动泊车辅助、智能遥控驾驶以及远程代驾等功能。
OTA方式持续升级，不断实现产品迭代。公司汉系列自上市以来，已累计推送超过十七次OTA升级，在汉上市两周年之际，将分批次通过OTA推送dTCS分布式牵引力控制系统、HWA高速驾驶辅助功能、DiTrainer教练模式、NVH主动声、全场景智能语音、智能上下电等六大升级功能，持续的OTA升级，让消费者驾乘体验常用常新，亦使产品竞争力与时俱进。
3.3.2智能网联系统DiLink：开放平台，持续迭代
DiLink是基于人工智能、车联网、大数据等最新技术和用户洞察，完全独立自主研发的智能网联系统，旨在通过构建开放性智能汽车平台，全面实现人、车、生活、社会的互联互通。历经多次迭代，包含五大板块，分别为Di平台、Di云、Di生态、Di开放和DiUI。DiLink基于标准化API接口、开放车辆数据权限、Android开放系统，形成开放平台，应用于车辆深度交互。
1）Di平台：全球首创自适应智能车机旋转Pad，预判App使用场景，自动进行横竖切换旋转，实现智能旋转、智能影像、分屏显示等功能。2）DiUI：通过可定制的Widget桌面，行业首创车机负一屏，超多UI主题可更换，实现丰富、个性化的视觉体验。3）Di生态：全面支持Android生态，基于用车习惯定制多款热门应用。4）Di云：通过蓝牙、网络通信可在手机端对车辆进行远程控制、远程监测、预约4S服务，以及处理突发应急和远程客服帮助。5）Di开放：在汽车应用、自动驾驶线控、车辆数据方面进行开放合作，为开发者提供开放的智能汽车平台，构建更为繁荣的车内生态。
对比特斯拉、新势力旗舰车型的顶配版配置，智能化硬件方面，公司在空气悬架、激光雷达数量仍有一定提升空间。软件功能方面，公司智能化软件功能较为齐全，其中，蔚来ET7、ModelX、ModelS可达L3辅助驾驶等级。展望未来，随着公司与速腾聚创、百度、地平线、英伟达等公司不断展开合作，以及年起在部分新能源汽车上搭载英伟达DRIVEHyperion平台，公司智能化进程可期。
4盈利预测关键假设：1、根据当前的车型规划、上市时间，假设保持不变，从而做出销量预测。出口平均价格高于国内销售价格。2、假设电池各期产能可按规划进程达产，各期设计产能不变。
综合以上假设，考虑到各车型历史销量、新车效应、车型定位、产能扩张、行业价格战等因素，对公司进行分车型销量预测，我们预计23-24年公司汽车销量分别达、万辆（年：万辆）。22-24年汽车销售收入分别为.92、.45、.12亿元。考虑到原材料价格逐步下行、行业价格战以及规模效应，参考类似销量水平企业的整车销售毛利率，考虑公司历史单车收入及单车毛利情况，预计比亚迪整车销售-24年的毛利率分别为19.2%、17.7%、23%，对应毛利分别为.44、.87、.58亿元。
双积分政策增厚利润，考虑到前期积分结转，以及年新能源汽车销量大幅增加等因素，导致双积分供求变化的趋势，我们预计年双积分价格低于年，假设-年每分、、元，保守估计公司有15%的双积分可供交易给其他企业，则双积分增厚收入分别为7.85、10.64、9.36亿元（毛利率为%）。
动力电池外供方面，-年分车型测算后可得内部动力电池需求分别为71.83、.32、.08Gwh，可外供电池产能分别为53.17、55.18、71.42GWh。假设-年外供动力电池量分别达4.47、11、18GWh，外供储能电池量分别达9、12、15GWh，公司动力电池外供电芯均价分别为0.86元/wh、0.8元/wh、0.75元/wh，储能电池外供电芯均价分别为1、0.95、0.9元/wh，则我们预计-年公司外供电池收入分别达.0、.5、.0亿元。考虑到上游原材料下行带来毛利率的恢复，结合行业龙头公司毛利率，我们预计22-24年的动力电池毛利率分别为18%、22%、24%，储能电池毛利率分别为8%、14%、18%。
手机部件及组装等业务，考虑到5G手机渗透率较高，尽管安卓产品相关业务承压，但公司成功切入北美大客户核心产品，北美大客户的核心产品放量有望助力公司智能手机、笔电组装及零部件业务增长，叠加汽车智能系统等业务受益于母公司汽车业务持续放量，以及电子雾化、智能家居等新型智能产品增速较为可观，我们预计22-24年公司手机部件及组装等业务收入分别为.71、.06、.48亿元，毛利率分别为7.00%、8.00%、8.00%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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